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Valoración del Grupo DIA por descuento de flujos de caja


Puede visitar el informe completo sobre Grupo DIA en:
 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html

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Este es el método de valoración más adecuado, y nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja que es capaz de generar, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio.

Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo.


A/ Hipótesis probable u optimista
Para valorar el Grupo DIA hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias Consolidadas de 2.008 a 2.010, y desde éstas hemos construido las correspondientes hasta el año 2.015. La previsión de las cuentas consolidadas del año 2.011 al 2.013 están expresadas en el plan de negocio que el Grupo DIA registró en CNMV (apartado 13.3), son el compromiso firme de su equipo de dirección, habiendo introducido posteriormente en el modelo una estimación para las cuentas correspondientes a los años de 2.014 y 2.015.[1]

La tasa compuesta de crecimiento anual - %CAGR - de las ventas históricas fue del 2.008-2.010 del 1,9%. Sin embargo, en el modelo estimado de 2.011 a 2.015 será del 6,9% y ello motivado especialmente por el fuerte impulso comprometido en el plan de negocio de DIA, ya que nosotros hemos ralentizado el crecimiento para los años 2.014 y 2.015. Ver los históricos adjuntos RH:
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En los costes expresados, transcritos de los expresados por DIA de 2.011 a 2.013 y extrapolados a 2.015, se incluyen las variaciones que se producirán motivadas por la segregación de DIA del Grupo Carrefour y pasar a operar de forma independiente:
· Pérdida de poder de negociación con proveedores por disminución de volumen, tanto de marca de proveedor (MDP) como de marca propia (MDD). Ésta será, posiblemente, más acentuada en los países emergentes, donde junto a Carrefour tenía una presencia relevante, llegando en solitario a ser una empresa más en el mercado. La marca propia mantendrá la negociación conjunta durante 3 años con Carrefour en España y Francia.
¿Quién tendrá mejores costes de compra en Argentina, Brasil, China? ¿Carrefour? ¿Wal-Mart? ¿DIA? Una parte importante del surtido de DIA es igual al de estos operadores (marcas de proveedor) y otro es similar (marcas propias y de primer precio).
· Pérdida de poder de negociación por disminución de volumen en los contratos de suministros y de prestación de servicios: energía, mantenimiento de instalaciones e informática, seguros, publicidad,... Esto encarecerá los costes de explotación de DIA, pero podrían verse compensados por los ahorros producidos por los servicios de consultoría que hasta el 04 de julio de 2.011 se pagaban a Carrefour (aprox. 0,4% de la facturación anual).
· Aumento de estructuras de oficinas centrales al prescindir de los servicios centrales que les prestaba el Grupo Carrefour.

Si calculásemos el impacto que tendría la segregación en un año completo como 2.010, tanto en los gastos como en los ingresos – no con el impacto de una salida escalonada incluido en las cuentas registradas en CNMV– tendríamos:
· Mayores costes de adquisición de mercaderías de 24,3M€ en las de PGC y de 10M€ en las MDD
· Mayor coste de personal por el aumento de estructuras de 11M€
· Mayores costes de publicidad, seguros y mantenimiento de instalaciones de 11M€;
· Ahorros en los servicios de consultoría prestados por Carrefour de 39M€.
El aumento de costes sería del 0,59% sobre ventas, al que habría que restar los ahorros de consultoría Carrefour. En resumen, el impacto neto real sería de un mayor gasto en 2.010 de 17,3M€ (equivalente al 0,18% s/ventas).

La estructura de Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada incluida en el plan de negocio nos expresa que, en la medida que se vayan transformando tiendas CO-CO en CO-FO y se amplíe el peso relativo de las ventas de la franquicia (FO-FO y CO-FO), irán disminuyendo tanto el margen comercial (de 21,1% en 2.010 a 19,8% en 2.015) como los gastos operativos (de 16,4% en 2.010 a 14,3% en 2.015), produciendo una mejora en el período analizado en el Resultado de Explotación “Ebit” de +1,7%p.p. (de 1,4% en 2.010 a 3,1% en 2.015). [2]
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Los Gastos Financieros evolucionarán desde el 0,1% en 2.010 (0,4% en 2.011 al no estar el préstamo disponible y utilizado hasta la salida al mercado de DIA) hasta el 0,6% de media para años posteriores.
El Beneficio Neto tiende a estabilizarse a partir de 2.013 en el 1,7% de la cifra de negocio, siendo aún inferior a los operadores líderes del sector y competidores de DIA en distintos mercados como Mercadona y Wal-Mart (ver apartado anterior dedicado a la de Cuenta de P y G).

Las hipótesis de trabajo introducidas en el modelo de valoración por descuento de flujos de caja fueron:
  • Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento del negocio según lo expresado por DIA, de 300M€ a 350M€ anuales.
  • Tasa nominal de impuestos sobre beneficios del 30%.
  • Variación de las necesidades operativas de fondos, calculadas en función a la variación de las ventas y a los días de financiación cedidos (48-47 días) por acreedores y proveedores.
  • Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja libres del 0,75%, necesarios para el cálculo del valor terminal. En los años expresados de 2.011 a 2.015 su tasa %CAGR fue del 22,7%, siendo imposible y no apropiada mantener la misma a perpetuidad en el modelo.
  • Tasa de descuento del 9,1% (wacc). Adecuada para esta empresa, según se encuentra el mercado actualmente, las primas de riesgo de cada mercado donde opera y las opciones de inversión alternativa.
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La ßL>1 de los recursos propios calculada nos expresa la estimación de que la evolución de la rentabilidad de DIA se espera será superior a la rentabilidad del mercado. Se da la paradoja de que la ßd <0, al ser el tipo de interés estimado del préstamo sindicado menor que la rentabilidad exigida al bono español.

Hemos testeado la bondad de la ßL de los recursos propios con una beta cualitativa, donde a través de criterios cualitativos de valoración de riesgo llegamos a una beta similar:
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La tasa wacc utilizada es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel del Ibex, como SAN o TEF.

El resultado de la valoración, siguiendo el plan de negocio que el Grupo DIA registró en la CNMV (digamos hipótesis optimista) es de un Valor Empresa de 3.932M€, siendo el Valor de los Fondos Propios de 3.070M€ (4,52€/acc.)

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La valoración obtenida de DIA en términos de EV/Ebitda respecto a los precios actuales de mercado es superior, ya que éste promedia un 6,22x y con el valor objetivo mencionado alcanzaría un 7,28x. Normal al encontrarnos en un ciclo bajista de los mercados y estar buscando el valor intrínseco de DIA.
Respecto al ratio EV/Ventas, el de DIA es de 0,39x y el promedio de mercado actual es de 0,49x.[3]

Análisis de sensibilidad de la valoración por DFC:
Los valores extremos se encuentran en:
· El máximo, en el máximo “g” y en el mínimo de tasa de descuento wacc, respectivamente 2% y 8%, siendo el valor de la acción de 6,49€.
· El mínimo, en el mínimo “g” y máxima tasa de descuento, respectivamente 0% y 10%, siendo el valor de la acción de 3,67€
El valor promedio de la acción según nuestra matriz de sensibilidad es de 4,77€.
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¿Por qué no se ha valorado el Grupo DIA agregando el valor del negocio de cada país donde opera?
Por falta de información detallada relativa a cada país. En el documento registrado en CNMV por DIA no se explicitan para cada país los valores de inversión que proyecta realizar - a lo más el número de aperturas aproximadas por año -, ni el coste medio por apertura, ni datos relativos a las variaciones de las necesidades operativas de fondos, ni la proyección de sus cuentas de pérdidas y ganancias, etc…
Porque el valor del Grupo DIA está actualmente concentrado en la Zona Operativa de “IBERIA: España y Portugal”, donde se genera más del 50% de las ventas del Grupo, más del 100% del Ebit y más del 70% del Ebitda.
Francia, pese a tener un peso importante en ventas (+25%) presenta resultados inciertos cada año y hasta Ebit negativo.
El agregado de países emergentes se aproxima a la participación en las ventas de Francia (22%), aunque sigue teniendo Ebit negativo motivado por las pérdidas de Turquía y China.
Técnicamente, hoy, el valor del Grupo DIA sería superior si DIA se desprendiera de los negocios de Turquía, China y Francia. ¿Es una apuesta adecuada de futuro para generar valor a sus accionistas?
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El Grupo DIA en su plan de negocio nos expresa cómo espera evolucionen sus ventas y ebitda por Zonas Operativas de 2.010 a 2.013:
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¿Será capaz el 40% del ebitda de 2.013 de generar beneficios distribuibles para sus accionistas? DIA no nos da pistas al respecto.

Nota: En elaboración una hipótesis de valoración por DFC que recoja una versión más pesimista que el plan de negocio propuesto inicialmente por DIA.

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Francisco Fernández Reguero

[1] A expensas de incluir otros riesgos que podrían afectarle: tipo de cambio, de tipo de interés,... Posteriormente veremos su influencia en el modelo.
[2] Cuando analizamos la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de 2.008 a 2.010 fuimos expresando las expectativas que se encuentran incluidas en este Plan de Negocio.
[3] Ver apartado “Valor en el mercado bursátil”

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