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¿Cuánto vale Mercadona en 2016?

Mercadona 2015, datos Mercadona 2015
Como en otras ocasiones, Mercadona no ha defraudado y su proyecto empresarial mejora un 12,5% los resultados del año precedente. Las ventas netas fueron de 19.059 millones de euros (+3,35%) y su beneficio neto de 611,35 millones. Y sigue acumulando Caja, ya alcanza los 3.257 millones de euros. 

Su valor intrínseco aumenta respecto al publicado en 2015, en parte por las mejoras de expectativas de crecimiento y la contención de gastos de servicios exteriores y personal, quedando fijado en esta nueva valoración en 10.874 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 923,75 millones de euros, frente a los 567,44 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es extraño en el sector.

Fondo de Maniobra Mercadona

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 46,11 días de venta. Esto no impide que haya estado disminuyendo los plazos de pago a proveedores en cada ejercicio, muy por debajo ya de los medios del sector:

PMM Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 16 días y su plazo medio de pago de 49 días. Al final, Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías algo más de 31 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería aumentó sobre el ejercicio anterior 373,58 millones de euros, situándose en 3.257 millones.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 4.392,26 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos entre sus accionistas se mantiene estable en el 19% del resultado de cada ejercicio.

Patrimonio Mercadona

La rentabilidad sobre los recursos propios viene disminuyendo desde el 2010, aunque parece estabilizarse en el 2015 en el 13,9%. La rentabilidad sobre su total activo aumentó ligeramente quedando en el 8,0%. Esto nos alerta de las dificultades de crecimiento del negocio en España, ya que no encuentra una oportunidad de inversión a la que destinar los recursos líquidos de que dispone.

ROA Mercadona, ROE Mercadona


Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 3,35% respecto a 2014 (superior al 2,26% de año precedente), alcanzando los 19.059 millones de euros (+5% en unidades de venta “kilitros”). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesto del 8,04%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,21%. Las perspectivas anunciadas por Juan Roig sobre el crecimiento de la cifra de ventas para el 2016 fueron del 2%, aunque mi previsión es algo superior (3,5%). Pienso igual que el año anterior, Mercadona mantendrá una tasa de crecimiento superior, y esta alcanzará el 3,5%.

Al sector, como a otros, le afectan la disminución del número de habitantes y el descenso de precios que se viene produciendo en los productos a la venta. Juan Roig, expresó que Mercadona había bajado de nuevo los precios de su carro menú en un 2% en 2015. En algunas zonas cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. Pese a ello, mantiene un buen equilibrio entre centros sin pérdidas de productividad media. 

Respecto de los frescos, proyecto donde Mercadona tiene volcadas sus expectativas de crecimiento, Juan expresó algo que se intuía. Siguen mejorando respecto al año anterior en las secciones de frutería y pescadería, mientras se mantienen rezagadas las de panadería y la carnicería. En estas dos últimas secciones siguen sin satisfacer plenamente al Jefe, con lo que cabría esperar un giro en sus estrategias de comercialización, especialmente en carnicería.

El Margen disminuyó ligeramente hasta el 24,66% (24,68% en el año anterior), manteniéndose de igual modo prácticamente invariable el coste de venta. 

El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (0,08%), representando el 12,55%, pese a tener 53 tiendas más que en 2014 (1.000 trabajadores más). El secreto está en la productividad por empleado -euros vendidos/persona/mes- que pasa de los 25.400 euros de 2014 a 25.500 en 2015. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector de supermercados y más teniendo en cuenta el volumen de negocio que representa. Tampoco hay muchos operadores que alcancen los niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente lleva a mayores márgenes y muchas veces PVP superiores de sus competidores.

Los Otros Gastos de Explotación descendieron en 44,7 millones de euros (-0,45%pp s/ventas) y representan el 6,15% de las ventas (6,59% en 2014). El plan de reducción de gastos superfluos y eficiencia está dando ya sus frutos.

La Amortización se sitúa en términos porcentuales en ratios similares a los de 2013, estando en el 1,95% (en 2004 el 2,79%, en 2014 el 1,79% actual).

El Resultado Neto del ejercicio aumentó el 12,5% (superior al 3,35% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 611,35 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 198,92 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos del 3,2% de su cifra de ventas.


Inversión Capex

Mercadona viene destinando en los últimos ejercicios alrededor del 60% del cash flow estático generado, o algo más del 3% de sus ventas.

Evolución Capex Mercadona

Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el capex sobre beneficios y ventas que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.

Inversión Mercadona, inversión walmart, inversión DIA, inversión Carrefour

Y es que en última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de capex, si quieren tener opción de unos retornos por encima de la media. Wal-mart es quien menos capex consume y Carrefour la que más junto con DIA. 


Valoración de Mercadona 2016 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes casi permanece inalterada. Mercadona es una compañía ideal para realizar una estimación de su plan de negocio, cosa que no ocurre con DIA. No se estimaron mejoras en los Gastos de Personal, pues ya incluyen desde hace dos años el impacto del cambio de formato de explotación de frescos. La partida de Otros Gastos de Explotación se mantiene estable, representando el 6,15% de las ventas. Al final, el Resultado Neto aumentará de 2015 a 2019 a una tasa CAGR del 2,31% frente a la de las ventas del 3,35%, y en gran parte debido a la disminución de las tasas impositivas del impuesto de sociedades entre 2015 (28%) y 2016-2019 (25%).

Resultados Mercadona

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodelings e inversiones - irá ligeramente en descenso respecto del Cash Flow anual generado, del 58% en 2015 al 55,5% planteado para 2019. El Flujo de Caja Libre de 2016 a 2019 se situará entre los 479,33 millones de euros y los 543,82 millones (%CAGR 2015-2019 del 7,95%).

Nopat Mercadona

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,48% (2018 vs 2019). En base a ella, el valor terminal (VT) es de 7.338,2 millones de euros para después de 2019.

Cálculo del Valor Terminal Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 7.482 millones de euros (el VAN VT representa el 75,73%), siendo el valor de los fondos propios de 10.739 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.

El resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de bursátil de Carrefour y DIA es muy similar, tanto por los multiplicadores de EV como de PER. La tasa implícita de crecimiento de Carrefour y DIA es del 3,35% y 2,22% respectivamente, mientras que la que resulta en la valoración de Mercadona es del 4,33%. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia expresan la situación actual del mercado y las expectativas de sus resultados, y no el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona.

Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:

Análisis sensibilidad valoración

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 10.874 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo.


Notas:

  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2015 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 8.097 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2016.


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