Valoración de Mercadona en 2021

Previas

Lo primero que me gustaría expresar es que hubo una fuerte desviación entre el resultado estimado para 2020 que utilicé en la valoración del año anterior y el cierre real, algo que realmente podría invalidarla; aunque todo dependerá de los flujos libres de caja futuros y no de un desencuentro puntual. Una valoración es un ejercicio subjetivo de planeación que utiliza herramientas cuantitativas para el cálculo del valor intrínseco de un negocio.

Las grandes diferencias en la explotación fueron : Ventas -71,7 millones € (-0,31pp de crecimiento menor que el estimado); coste de ventas -1,3pp sobre ventas, lo que impactó de forma muy importante en el margen comercial y por ende en el resultado final; el resto de gastos operativos, prácticamente, en línea con lo estimado pese a los extras en que se incurrió por COVID; el resultado operativo (ebit) alcanzó los 1.001 millones frente a lo estimado de 643 millones y gran parte provino de la fuerte reducción del coste de ventas -373 millones. Un mayor gasto real en impuesto de sociedades y en deterioro por enajenaciones dejó el Resultado final en 727,26 millones frente a lo estimado de 489,48 millones.

Todo esto impactó en los flujos de caja. El flujo de caja operativo fue 267 millones superior, y si a esto unimos un gasto en capex 518 millones inferior (no sé si motivado en parte por no poder ejecutar por el COVID), tendremos que el flujo de caja libre fue 569,1 millones superior al estimado. Esto impacta de lleno en la valoración del año anterior que publiqué.

Avanzamos. 

Mercadona en 2020 continuó con su plan de inversión extraordinario de 8.500 millones para el período de 2017 a 2023, invirtiendo 1.281 millones de euros frente a los 1.960 del año anterior. Posiblemente, la pandemia demoró la puesta en marcha de algunos proyectos planificados. Se realizaron 60 nuevas aperturas (757 millones de inversión) y reformaron 152 supermercados. Debido a los 65 cierres de los centros que no pudieron ser adaptados a este nuevo modelo, el portfolio de tiendas en España quedó en 1.621 (-5 sobre el año anterior). En Portugal se cierra el ejercicio con 20 centros (+10 sobre el año anterior). Había también 3 Colmenas abiertas: Madrid, Barcelona y Valencia. Las tiendas ecoeficientes (40% de ahorro energético sobre el modelo anterior) siguen extendiéndose y alcanzan ya las 1.020, al igual que la sección "Listo para comer" presente en 650 tiendas. La nueva estrategia de proveedor especialista "Totaler" para el desarrollo de sus marcas les ayudará a mejorar precios de venta, márgenes y calidad, lo que les ayudará a potenciar su liderazgo en el sector por largo tiempo. 

Los distribuidores regionales en 2020 se vieron muy potenciados por los efectos del COVID-19 arañando cuota de mercado al líder, ya que la proximidad a casa, el e-commerce y el avance de LIDL fueron las preferidas por los clientes para realizar sus compras:

• Alimarket atribuye en 2020 a Mercadona una cuota de mercado con Base Alimentaria Total Mercado del 28,4% (-0,9pp sobre 2019). La cuota de superficie era del 18,7%.
• Kantar Worldpannel en 2020 les atribuye en Gran Consumo una cuota del 24,8% (-0,8pp sobre 2019). El mercado de Gran Consumo creció el 12,7% en valor y Mercadona no fue capaz de captar ese impulso.

Las ventas netas de Mercadona en 2020 fueron de 24.556 millones de euros (+5,19%) y su beneficio neto de 727,26 millones (+16,8%). La inversión ascendió a 1.281,1 (-679,2 millones respecto a 2018), siendo su flujo de caja libre al final de 274,36 millones. Todo esto hizo que su Tesorería alcanzase los 2.461,9 millones de euros (+507,75 millones respecto a 2019).

"La nueva valoración queda fijada en 14.246 millones de euros, bajo las hipótesis de explotación que se exponen. Su valor intrínseco aumenta respecto valoraciones anteriores al mejorar los Flujos de Caja Libre esperados. Mercadona se anticipó en 2017 con su estrategia comercial para este nuevo escenario con un gran plan de transformación, como en crisis anteriores, aumentando su inversión en tecnología, en logística, renovación del portfolio de tiendas físicas, en su e-commerce y reduciendo precios, y todo para seguir liderando el sector. Ya pasó el nefasto 2020 y la pérdida de cuota de mercado y ahora fija su objetivo en ganar lo perdido".

Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra sigue siendo negativo -430,34 millones de euros. Muchas empresas del sector de la distribución tienen menos días de stock que su plazo de pago, y si además añadimos una acumulación de tesorería por beneficios retenidos como Mercadona nos lleva al resultado comentado.

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 44,23 días de venta. Del plazo de pago a proveedores obtuvo 47,9 días (+0,6 días vs 2019). Sigue estando por debajo de los plazos medios de pago del sector:

Los días medios de cobertura de stocks fueron de 13,4 días (-0,8 días frente 2020). Mercadona obtuvo en 2020 de su movimiento de mercaderías 32,3 días de financiación gratuita (aprox. 2.170 millones). No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

> La Tesorería aumentó sobre el ejercicio anterior en 507,75 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 2.462 millones. Se estima que al cierre de ejercicio de 2021 ésta alcanzará los 2.868 millones.

> Mercadona no tiene Deuda Financiera y su Patrimonio Neto asciende ya a 6.673,88 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos se mantuvo hasta el 2016 estable en el 19% del resultado de cada ejercicio, pero desde el 2017 cambió el criterio manteniéndose estable la distribución en 2018 y 2019. Los 142,51 millones correspondientes a 2020 es una estimación.

> Rentabilidad.

La rentabilidad sobre los recursos propios -ROE- alcanzó el 11,4% (+0,3pp vs 2019), aunque aún lejos de tus tasas históricas más recientes del 13-14%. La rentabilidad sobre su activo total -ROA- fue 7,2% (+0,6pp vs 2019).

Se dice que las empresas con ventajas competitivas duraderas mantienen altas tasas de rentabilidad sobre capital empleado -ROCE- o sobre capital invertido -ROIC-, depende que se vea desde el lado de la dirección del negocio o desde la óptica del inversor. Pues Mercadona exhibe en este sentido una gran fortaleza frente a empresas líderes del sector:

Tanto el ROCE como el ROIC de Mercadona son superiores al líder de la distribución Walmart y a mucha distancia de los referentes europeos Tesco y Carrefour.

Mercadona tiene un ROIC > WACC, propio de empresas generadoras de valor para sus accionistas. Mercadona mantiene este estado históricamente, propio de empresas con algún MOAT que las diferencia y hace líderes en su segmento.

En Portugal, hasta el año 2020, Mercadona llevaba invertidos 555,2 millones de euros en Irmãdona Supermercados S.A. y acumula un deterioro (pérdidas) de 222,68 millones. Estos estados financieros no se consolidan en Mercadona S.A., sino que se incluyen como una empresa participada. Mercadona apuesta con fuerza por el mercado portugués, teniendo 20 tiendas abiertas a cierre de ejercicio y que facturaron 186 millones de euros. Había 1.700 trabajadores en activo.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

> Las Ventas crecieron un 5,19% respecto a 2019 (+0,3pp más que el año anterior), alcanzando los 24.556 millones de euros (12.542 millones de "kilitros" vendidos) de los que 176 millones brutos correspondieron a online (1,2 millones de pedidos). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,14%. La estimación de crecimiento que introduje en el modelo para la cifra de ventas en 2021 fue del 4,5% y del 5% al 4% del 2022 hasta el 2025.

La pandemia afectó de lleno al Gasto Alimentario dentro y fuera de los hogares, lo que dio alas al crecimiento del sector de la distribución alimentaria minorista. El gasto fuera del hogar disminuyó un 36,8% (quedó en 22.734 millones de euros), mientras en los hogares aumentó un 14,2% (alcanzó los 79.348 millones de euros). El consumo en hogares se distribuyó el 43,3% para la alimentación fresca y el 56,7% para el resto de la alimentación. La alimentación fresca ganó participación al crecer un 14,6% (pescado +9,3pp y carne +13,2pp), mientras el resto crecía un 13,8%. La distribución por Canales de Venta del Gasto Alimentario en hogares quedó:

Mercadona no pudo aprovechar todo este impulso, ya que sus centros en muchas ocasiones se encontraban alejados de la proximidad que el cliente demandaba en ese momento. En 2021, y con la apertura parcial de las restricciones iniciales de 2020, debe haber recuperado parte del terreno perdido (realmente en 2021 ya no perdió cuota).

Mercadona lidera el sector en "ventas por m²", alcanzó los 10.081 €/m² frente a los 9.802 del 2019 (Fuente: Alimarket "Informe 2021 del sector de la distribución alimentaria en España"), seguida de los supermercados Bonàrea de C.A. Guissona con 9.616 y Ahorramas con 8.742. Esto denota la aceptación de su propuesta de surtido y el porqué el 90% de hogares compra en esta enseña.

La productividad se mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores), pese a la entrada en Portugal.

> El Margen alcanzó el 26,52%, siendo el máximo de la serie histórica de seguimiento. En parte, esto es debido al influjo de los márgenes de productos ultrafrescos que también implican un mayor coste de operación y al mayor peso relativo de la marca propia. En el modelo de valoración se incluyeron márgenes para 2021 del 26,5% y a partir del 2025 del 26,72%. Desde finales de 2020, Mercadona viene presionando los márgenes del sector para ganar cuota de mercado y esto se intensificará durante 2021; aunque su política de selección de proveedores -"Totaler" en la nueva terminología- le ayudará a minimizar el impacto de las bajadas de precios de venta.

> El Gasto de Personal se mantuvo prácticamente igual que en 2019 y quedó en el 13,14% de las ventas. Es muy buen dato, ya que la pandemia trajo gastos extras y las ventas de ultrafrescos asistida no ayudan al requerir más mano de obra. La plantilla asciende a 95.000 trabajadores (93.300 en España y 1.700 en Portugal). La productividad por empleado en Mercadona (euros vendidos por persona y por año) alcanza los 263.194 euros, frente a los 190.000 de media del sector de la distribución de base alimentaria. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender a precios de venta más caros para poder mantener en rentabilidad sus negocios.

> Los Otros Gastos de Explotación crecieron un 4,97% (las ventas +5,19%) y representan el 7,25% de las ventas, donde parecen haber puesto el freno. A futuro estos gastos estimo podrían subir hasta el 7,4% debido a la presión de los costes de energía y transporte.

Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores, que soportan en parte el coste de las 152 reformas realizadas en 2020 (351 en 2019). Los servicios exteriores de 2016 a 2020 crecieron a una tasa compuesta de crecimiento anual del 10,46%, mientras las ventas lo hacían el 5,53%. En 2020 respecto a 2019 desaceleraron y crecieron el 5,06%.

> La Amortización se sitúa en términos porcentuales en el 2,5% sobre ventas (el 2,33% en 2019 y 1,71% en 2017). En el modelo, para el 2021 se estima el 2,54%, en el 2022 el 2,55% y ya en descenso hasta 2026 que sería del 2,13%, todo teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.

> El Resultado Neto del ejercicio 2020 representa el 2,96% de las ventas (aumentó el 16,78% frente al ejercicio de 2019), y alcanzó los 727,26 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 194,65 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades.

Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia firme de Mercadona para potenciar su futuro, grandes inversiones para mejorar su estructura logística, control de costes, mejora continua de su propuesta comercial, el abordaje de Portugal, apostar por el mundo online que ya lidera y márgenes reducidos.

¿Con qué Resultado Neto sobre Ventas cerraron en 2020 las empresas regionales del sector?

Muy pocas superaron el 3%, y lo normal entre el 1,5% y el 2,5%.

Y es que al final Mercadona tiene una gran ventaja competitiva frente al resto de operadores del sector, la "Economía de escala compartida": margen bajo, control de costes, crecer y obtener economías de escala y compartir ahorros con los clientes. Es muy difícil competir con estos operadores y uno de sus máximos representantes sería Costco.

Inversión (Capex)

El sector de la distribución alimentaria es de alto volumen de negocio, muy intensivo en gasto de capital y trabaja con márgenes finales bajos. Esto hace que algunos inversores value lo dejen de lado, salvo cuando al frente de la compañía hay un equipo de gestores que tienen claro que generando caja es como se genera valor para los accionistas.

 

Mercadona no es menos en este aspecto y más cuando está llevando a cabo un plan de modernización de instalaciones, de automatización de procesos y de desarrollo de su negocio online. Los frutos, es de esperar, vendrán a posteriori cuando desciendan los niveles de inversión. 

Mercadona destinó en 2020 el 5,2% de sus ventas a inversión, el 115% del Cash Flow estático generado. Lo normal es que estas cifras vuelvan a lo prudente, a términos del 3% sobre ventas y al 60% de CF.

A fin de cuentas, la inversión se realiza para mantener y ampliar la capacidad productiva que se traducirá en ventas. En la imagen siguiente, vemos la evolución % de la inversión y cómo se tradujo en tasas de crecimiento en ventas; aunque hay que tener en cuenta el impulso inflacionario del segmento "Alimentación y bebidas no alcohólicas", el más próximo a los productos que comercializa (puede ser que los precios de venta evolucionaran menos en Mercadona que en la media del mercado que publica el INE). Ligeramente las tasas medias de crecimiento de ventas deflactadas de Mercadona fueron superiores al % Capex/Ventas (ver en la imagen siguiente).

Observamos también:

• Históricamente sale más dinero que entra o la inversión anual es superior al importe de amortización. Esto es típico de empresas de alto crecimiento.
• La inversión -capex- consumió en el período analizado 1,32x el flujo de caja operativo generado y esto no puede ser una constante, si no dónde están los flujos de caja libre que generan valor a los accionistas.

¿Cuánto invierten los grandes del sector?

En la imagen inferior tenemos el Capex sobre Beneficios que consumen Mercadona, Walmart y Carrefour, muy de la forma de pensar de grandes inversores como Warren Buffett. El mejor comportamiento histórico para los accionistas fue el de Walmart y Warren está ahí históricamente invertido. Desde 2017 se aprecia el esfuerzo inversor de Mercadona para seguir liderando el sector en Iberia. En Walmart se aprecia el esfuerzo en 2017 y 2018, por su apuesta por el e-commerce y el cliente híbrido, donde tiene una ventaja competitiva frente a Amazon con su red de tiendas físicas. Si Mercadona no apuesta realmente por el cliente híbrido (compra donde quieras, online o en tiendas, y recoge donde te apetezca) con sus inversiones en "Las Colmenas" no dará los resultados esperados, y el camino ya se lo muestra Walmart.

En última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren obtener unos retornos por encima de la media.

                      

Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo. A fin de cuentas, una valoración es un ejercicio subjetivo de planeación que utiliza herramientas cuantitativas para el cálculo del valor intrínseco de un negocio.

Plan de negocio: Explotación prevista

La estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad ("colmenas" en el argot de Mercadona). En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al "Jefe", constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

• Gastos de Personal. Con el cambio de forma de venta de los ultrafrescos el % sobre ventas destinado a Gastos de Personal ha ido aumentando ligeramente con el tiempo; pero parece que ya queda fijado en el 13,1% (en 2019 y 2020). Se estima que para 2021 se mantenga y aumente ligeramente hasta el 13,39% en 2026. La productividad debe aumentar para conjugar el alza de salarios que provocará la inflación que se avecina para los siguientes años.
• Otros Gastos de Explotación. Para 2021 se mantiene en el 7,25% como en 2020 y ligeras subidas hasta 7,35% en los siguientes años. Hay que mejorar bastante la eficiencia del uso de recursos para que no se desboquen estas cifras por la inflación.
• Resultado Neto. Se estima un cierre de 2021 en 774,58 millones de euros (+6,5% s/ 2020) y que su apuesta inversora hará posible una tasa de crecimiento CAGR del 5,87% hasta 2026, donde alcanzará los 1.024 millones de euros.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 8,68%.

Nos enfrentamos a la valoración de una empresa sin deuda financiera neta, no cotizada y que por tanto no ofrece información financiera periódicamente. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2021 a 2026 es de 6.600 millones de euros. Hasta el año 2024 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 50-60% del Cash Flow estático generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera de entrada que ampliará el "moat" de Mercadona.

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,13% (tasa libre de riesgo: obligaciones del estado a 30 años). En base a ella, el valor terminal (VT) es de 13.237 millones de euros.

El valor de empresa (EV) obtenido es de 11.428,7 millones de euros (el VAN VT representa el 76,39%), siendo el valor de los fondos propios de 13.908 millones de euros, al disponer de 2.479 millones de tesorería neta.

Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 14.246 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en Iberia.

Valoración de Mercadona por múltiplos de empresas comparables

Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC, respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona.

En la imagen superior la valoración por DFC representa para Mercadona un PER 18x, superior a las empresas europeas seleccionadas y 10x inferior a Walmart. De acuerdo al PER medio de estas empresas, el valor de mercado de Mercadona sería de 13.497 millones de euros. 

Si la valoración la hacemos desde ratios que tienen en cuenta el Valor de Empresa, Mercadona valdría 10.534 millones; aunque si aislamos la excepcionalidad del EV/FCF actual penalizado por los niveles extraordinarios de Capex la media sería de 12.332 millones. 

Si Mercadona cotizara en el IBEX 35 ocuparía el decimoquinto lugar por capitalización.

Notas:

• El valor de Mercadona está referido al cierre de 2021 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
• Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
• Seguro que cometí errores de omisión y de cálculo, pido disculpas.

Regular Shop, el e-commerce inglés llega a España

Hace algunos meses recibí la llamada de un call center que se identificó como captador de clientes para Regular Shop. Me explicó que básicamente de lo que se trataba es de captarme como cliente de unos envíos fijos a domicilio de mercancía de consumo cotidiano, en días y horario fijados de antemano, programados con bastante antelación y que no supondrían un coste adicional sobre los precios de los supermercados que tenía en cercanía.

Me dijo que el pedido lo podíamos configurar por teléfono y que podía abarcar todas las necesidades de mi casa de uso muy frecuente y que representaban para ser transportadas un alto volumen o peso, aunque podía seleccionar otros artículos de refrigerados para consumo inmediato o de para máximo una semana o diez días. El surtido que trabajaban, me comentó era bastante escueto, de sólo unas 400 referencias.

Así que empecé creando mi primer pedido tipo, dejándome guiar y aconsejar por las explicaciones de la operadora, indicándole marca (de proveedor o de marca propia), formato y cantidad:

• Cocina: Agua, cerveza, refrescos, leche, galletas, conservas vegetales y de pescado, aceitunas, arroz, legumbres, lavavajillas, papel cocina, café, patatas...
• Baño: Papel higiénico, champú, gel, dentífrico, limpiadores...
• Ropa: Detergente, suavizante, quitamanchas,...
• Otros artículos de limpieza.
• Refrigerados: Queso, yogures y postres, embutidos envasados, pizzas,...
• Congelados: Verdura, pescado, marisco,...

Me explicó que el objetivo de la empresa, para poder ofrecer unos precios competitivos y no cobrarme los costes del envío a casa, era la de realizar uno o dos envíos al mes y por un importe superior a 120 euros, y que fuese a fecha fija para poder organizar más entregas en el edificio o en cercanías. De ahí que sólo el pedido estuviese compuesto de artículos que suponen un consumo muy fijo o que presenta ligeras oscilaciones de lo que más se consume en la casa.

Después de componer este primer pedido base, me indicó cómo acceder al mismo desde la página web de la empresa con el nombre de usuario y claves que me facilitó. Allí fuí, hice algunos ajustes en el pedido y me olvidé de comprar estos artículos en mi supermercado habitual. Hace ya casi cuatro meses que recibo puntualmente el pedido en mi casa, en un día y horario fijo. A veces, tuve que cambiar la hora de entrega cuando me llamaron dos días antes para confirmar el pedido, pero dentro de los huecos horarios que me facilitaban (entiendo que por sus envíos a la zona a otros clientes).

No sé el tiempo que tardarán otros en copiar la idea de Regular Shop, pero a mí me viene muy bien el servicio que me ofrecen y me olvido de transportar los artículos que más odio me dan “agua, refrescos, leche y saco de patatas”. Ahora, parte del tiempo que antes dedicaba a comprar estos artículos todas las semanas, lo dedico a visitar las tiendas de mi barrio que me ofrecen un buen surtido de productos frescos de corta duración, y estos no los compro si no me entran por el ojo.

Bueno, espero que lo que yo ya descubrí hace pocos meses vaya ampliando sus redes de distribución y pronto lo tengan otros consumidores a su disposición.

Bienvenida, esta nueva iniciativa al sector de la distribución alimentaria y como ocurre casi siempre tuvo que venir del exterior. Aquí parece que estamos muertos o tememos poner en marcha cualquier iniciativa por miedo al fracaso y especialmente en ecommerce ¡qué inventen otros!

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Como podéis comprender, captó mi atención de inmediato y me puse a investigar en su página web www.regularshop.com

¿Qué os parece la página web?

Amigable para la compra online ¿no?

¿Comprendido?

Espero vuestros comentarios.

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Puede ser de interés el nuevo artículo "El e-commerce "Regular Shop" amplia servicios" publicado el 3/12/2014

Eroski: Situación y vías de salida

La situación del Grupo Eroski es bastante compleja. Las ventas no han crecido en los últimos años y el peso desmesurado de su deuda desde la adquisición de Caprabo no la dejan “respirar” y sus problemas legales con los inversores de sus "preferentes" pesan (aportaciones financieras subordinadas). 

Errores comete uno en la vida, pero del tamaño del precio pagado por Caprabo hay pocos. Caprabo es un magnífico activo, pero imposible de rentabilizar si se le imputan los costes de lo que se pagó por la empresa. Hubo otros errores como el de realizar las funciones del promotor inmobiliario, o la de entrar en negocios que crecían como si fuesen de burbuja, las tiendas de perfumería, hasta que Mercadona empezó a potenciar esa línea en sus supermercados y todo se vino abajo. Hubo más errores, pero menos relevantes...

Los bancos llevan tiempo dándole vueltas a la operación de Eroski, darle oxígeno o dejarla caer. El Diario Expansión nos adelantaba la noticia el 17 de julio “Eroski reestructura deuda por 2.500 millones y asegura su viabilidad”. Os recomiendo su lectura ya que da bastantes detalles del desglose de la deuda, los plazos de amortización y los objetivos de desinversión. Quizás, después de la lectura de este informe estéis en mejor disposición para valorar la apuesta de las entidades financieras.

Y es que “si tu empresa tiene préstamos por valor de casi 3.000 millones de euros y tu flujo de caja no genera para su amortización, tus acreedores financieros tienen un problema. Si sólo debes 5 millones, tu empresa es la que realmente tiene el problema”.

Los mejores datos sobre el Grupo Eroski los obtuve de su Depósito de Cuentas en el R.M. que podéis bajar gratuitamente desde la CNMV (aquí), al ser una sociedad emisora, y son los que voy a comentar centrándome en lo posible en su unidad alimentaria y comparándola con otros operadores del sector.

Mi curiosidad, las ganas de aprender de la resolución de problemas complejos y el aprecio que profeso a esta compañía por lo que representa en el sector fueron las únicas motivaciones para adentrarme en este análisis. Espero que sea de vuestro interés.

Aquí tenéis el índice con los apartados que analicé:

	Índice
		Pág.
	Introducción	2
1.	Posicionamiento de mercado	3
2.	Desgranando su cuenta de explotación	5
3.	La generación de recursos	9
4.	El Balance Consolidado de Grupo Eroski	10
5.	La solvencia de Grupo Eroski	12
6.	Aproximación al valor de los activos de la unidad alimentaria	13
7.	La deuda reestructurada	14
8.	Conclusiones	15

1.- Posicionamiento de mercado de Eroski. 

¡Tuitéalo!
El Grupo Eroski controla el 10,9% de la superficie minorista alimentaria organizada de España, con 1.565 tiendas y una superficie de 1.229.901 m2. De ellos, 1.093 establecimientos con 1.110.341 m2 son propios, 392 con 94.174 m2 son franquiciados Eroski y el resto corresponden a las franquicias de Caprabo y Vegalsa.

Los posicionamientos más fuertes de Eroski se encuentran en el País Vasco, Navarra y Baleares, estando bien posicionados en Galicia (Vegalsa) y Cataluña (Caprabo). Sus participaciones son menos relevantes en los mercados del “SUR”, como Madrid, Castilla La Mancha, Extremadura, Andalucía y Murcia especulándose ya abiertamente de su venta, al igual que de su hipermercado de Ceuta y el proyecto en la frontera de Melilla. En el paquete del “SUR” habría implicados unos 32 hipermercados (265.164 m2).

Os dejo el cuadro con las cuotas de mercado por superficie de Eroski en sus zonas más relevantes, junto con las que alcanzan otros operadores de referencia en cada una de éstas:

La compra de Grupo El Árbol por DIA hace que mejore el posicionamiento de ésta y que la presión sobre las zonas de influencia aumente, ya que DIA es mucho más agresiva que El Árbol. De igual modo, Mercadona ya ha entrado en Navarra (ya expresé en este artículo mi opinión sobre su impacto "Mercadona, futuro impacto en el Sector en Navarra") y está a punto de abrir en el País Vasco (recomiendo la lectura del artículo "Mercadona penetra en el feudo de Eroski y Grupo Uvesco"), además está aumentando su influencia en Galicia, Cataluña, Baleares y Madrid. Así que el crecimiento de Eroski a superficie comparable debe ser algo complicado, y si además va con tesorería justita (poco capex para aperturas), parece que la mejor vía de crecimiento tendrá que venir de la franquicia.

Por otro lado, en cuanto a posicionamiento de producto sus manifestaciones expresan que no desea sobrepasar el 20% de participación de mercado con su marca propia y esto para mí va en contra de lo que demandan los clientes en España, donde más de la mitad de las unidades que van en un carrito son de marca de distribuidor (recomiendo la lectura del artículo "La marca de distribuidor cada día más importante en la rentabilidad de nuestro negocio"). Sin embargo, su apuesta por los productos frescos y de corte local o regional me parecen muy adecuados. Si acaso, deberían aclarar si apoyan decididamente la venta asistida de carnicería en sus establecimientos o se decantan por el libre servicio. Mercadona, como saben, ha dado un giro estratégico en la gestión de ultrafrescos, volviendo a la venta asistida en secciones de la que ya habían prescindido, y todo para reforzar su apuesta de servicio y ajustarse a la demanda de sus clientes.

Respecto al posicionamiento en precios de venta, me basaré en el Informe de la OCU de sept’2013, donde se aprecia el diferencial de precios de primeras marcas y ultrafrescos comparables. En el informe Eroski y Caprabo alcanzan el índice 114 y Eroski Center el 115. Podemos decir que en grandes marcas Eroski es más caro que Mercadona en un 6%-7% y que DIA un 2%. 

Pero puede que esta no sea la percepción del cliente, ya que los índices referenciados no engloban productos de marca propia y otros productos de frescos de difícil comparación.

He visitado en más de una ocasión las tiendas de Eroski y mi percepción particular es que los colores rojos, la acumulación de cartelería, palés, exposiciones preferentes, etc… transmiten una agresividad mucho mayor que la de los propios precios de venta. Sí tengo claro que en su departamento de marketing realizan una gran labor, pero falta una pata vital en una estrategia exitosa como es el liderazgo en precios. Tener buenas tiendas, supermercados de más de 1.000 m2, y considerarse un establecimiento sólo de proximidad por falta de poder de atracción es condenar a la enseña al fracaso o a trabajar en mercados de reducido tamaño. Eroski no puede permitirse ese lujo y más cuando sus “territorios fortaleza” empiezan a ser “atacados”.

Y por último, comentar los resultados que produce en Eroski su apuesta de modelo de negocio o cómo valoran sus clientes el surtido, precio, servicio, instalaciones, facilidad de acceso, etc… que ofertan. Para ello me basaré en los niveles de venta media por m2 de sala de ventas, donde para la totalidad de la unidad alimentaria de Eroski estimo unos 3.800 euros/m2, frente a los de Mercadona de 9.500 euros o los de Ahorramás de 7.500 euros (puede ser de interés el artículo "La verdadera importancia del cliente para las empresas").

Hay que entender que se trata de una aproximación, una simple división de ventas entre superficie, ya que es bastante complejo su cálculo sin información interna de las empresas analizadas.

2.- Desgranando la cuenta de explotación de Eroski

¡Tuitéalo!

Las Ventas consolidadas del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fueron de 5.841,38 millones de euros (RH -5,4%), correspondiendo a la unidad alimentaria 5.563,39 millones (RH -5,4%). En el ejercicio cerrado el 31.01.2005 las ventas consolidadas del grupo fueron de 5.096,79 millones de euros (todo antes de la adquisición de Caprabo en junio de 2007 que le aportó cerca de 2.200 millones de facturación al grupo), lo que representa una tasa compuesta de crecimiento anual (CAGR) del 1,53% incluyendo Caprabo. Digamos... fuerte “descenso” teniendo en cuenta la incorporación de Caprabo.

El Margen Comercial de la unidad alimentaria del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fue del 29,2%, inferior al del ejercicio precedente (-50 pb). Pienso que los márgenes son altos para la actividad que desarrolla (venta mayorista a franquiciados, venta minorista en supermercados e hipermercados) cuando los comparas con otros referentes del sector, aunque cada uno con un mix de ventas distinto (margen de Mercadona 24,72% y DIA 21,9%). Claro, el margen tiene que ver mucho con las condiciones de compra y con los precios de venta como vimos anteriormente.

Mi opinión es que no es la vía de aumentar precios de venta para mejorar márgenes la que deben de seguir si quieren ganar cuota en el mercado, y más teniendo en cuenta la entrada y reforzamiento de posiciones de Mercadona y DIA en los mercados donde Eroski goza de mayor relevancia. Eroski tendrá que ir dosificando sus bajadas de precio conforme consiga disminuir sus costes de operación para aproximarse a los líderes de referencia y mejorar la percepción que de sus precios tienen los clientes.

Respecto de los Gastos de Personal, disminuyen respecto al ejercicio anterior y quedan en un 12,6% sobre ventas, estando en línea con los de Mercadona 12,6% y muy superiores al 8% de la DIA diversificada en otros países y con mayor penetración de venta mayorista (franquicia). En el ejercicio cerrado el 31.05.2005 los gastos consolidados de personal sobre ventas fueron del 7,97%. Si comparamos los Gastos de Personal con el margen, Eroski gasta un 43,1% de su margen en personal frente al 37,7% de DIA y al 51% de Mercadona.

No dispongo de datos suficientes para expresar otro comentario, como sería el coste por efectivo teórico o la venta media por efectivo que nos situaría frente a otros operadores, ni sé a qué se debe ese brutal crecimiento desde 2005. También desconozco el nivel de externalización de servicios y su evolución histórica que podría afectar a estos datos.

Sin embargo, hay un dato que llama poderosamente la atención como es el de Otros Gastos (721,49 millones de euros) que representa el 12,97% de las ventas en la unidad alimentaria, frente a otros operadores como Mercadona con el 6,46% o DIA el 7,5%. En el ejercicio cerrado el 31.01.2005 el % sobre ventas de Otros Gastos de Gestión consolidados fue del 9,42%. ¿A qué se debe ese espectacular crecimiento de 355 pb. sobre ventas?

Si comparamos los Otros Gastos con el margen, Eroski gasta un 44,5% de su margen en éstos frente al 35,06% de DIA y al 26,11% de Mercadona.

En la Memoria de 2014 sí tenemos un detalle de estos gastos a nivel consolidado (697,54 millones, el 11,94% sobre ventas) y que nos valdría para situarnos (el diferencial entre los gastos consolidados y los de la unidad alimentaria obedece a gastos por servicios adquiridos a empresas del grupo):

Los señalados de rojo los veo fuera de nivel:

- Arrendamientos. Tienen que renegociar con fuerza una rebaja sustancial del 40%-50%, aunque afecte a empresas vinculadas… las rentas tienen que estar en niveles soportables y de mercado.

A nivel de supermercados siempre tuve en mente ratios sobre ventas máximos del 3%-3,5%, en hipermercados del 2%-2,5% y en cash & carry del 1,5%. Si aplicamos a las ventas una tasa del 3%, el valor de las rentas sería de 175,24 millones (-64%). De cualquier forma, estos datos pueden estar distorsionados al no contemplar los ingresos por rentas de galerías comerciales de algunos centros comerciales de su propiedad.

Mantener unos arrendamientos contenidos y adecuados al nivel de ventas es de vital importancia, sobre todo cuando estamos pensando en vender o traspasar activos ya que puede ser la primera tarea que imponga el futuro comprador a Eroski para cerrar la operación.

- Servicios profesionales independientes. Están fuera de lugar respecto a sus competidores. Lo cierto que es que en 2008 encuentro el importe mínimo de esta serie en 29,11 millones de euros y el resto de años entre 40-50 millones, con lo que parece una cifra ya recurrente ¿pero qué hay ahí? Si lo que hay es una externalización de servicios importante, entonces habría que pensar que los gastos de personal son muy altos, o lo puesto en evidencia: las ventas/m2 son muy bajas y afectan al % sobre ventas.

- Otros servicios (629 PGC). Me dejan fuera de juego, ya que representa el 1,8% de sus ventas y no está en línea con sus competidores. Es un agregado que recoge los gastos de viaje, material de oficina, teléfono,... y otros gastos de índole menor, pero aquí tiene que tener otros componentes que lo inflan y que desconozco.

Hay que destacar la reducción de los Gastos de Transporte que disminuyen un 53,5% respecto al ejercicio precedente y me surge la pregunta ¿qué cambió de un ejercicio a otro? ¿por qué no se acometió antes el plan de reducción? ¿Es una reducción real o hay redistribución entre otras partidas de gasto?

El Gasto por Amortización en la unidad alimentaria al 31.01.2014 representó el 2,3% sobre las ventas, mientras en DIA fue del 2,7% en 2013 y en Mercadona del 2%. Si comparamos los Gastos de Amortización con el margen, Eroski gasta un 8% del mismo frente al 13,3% de DIA y al 8,09% de Mercadona.

Es muy difícil realizar un buen comparativo sobre la amortización, ya que habría que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso podría suponer salidas de caja.

Los Gastos Financieros netos consolidados al 31.01.2014 ascendieron a 157,66 millones de euros (2,69% s/ventas), superiores a los del ejercicio anterior que fueron de 143,65 millones (2,33% s/ventas). En 2005 estos gastos fueron de 33,8 millones (0,66% s/ventas). En DIA estos gastos se situaron en 2013 alrededor del 0,35% sobre ventas y en Mercadona eran inexistentes.

El Ebitda consolidado generado fue del 4,59% sobre ventas, mejorando sobre el ejercicio precedente en 32 pb. DIA reportó por este concepto un 6,5% sobre ventas en 2013, Mercadona un 5,7% y Grupo Carrefour un 5,12%. Así que Eroski necesitaría mejorar su estructura productiva para que ésta aportase casi 200 pb. más sobre ventas y así poder aumentar sus resultados operativos.

El Ebit consolidado de Eroski fue de 41,35 millones de euros (el 0,7% de sus ventas, mejorando 60 pb. sobre el ejercicio anterior), correspondiendo a Caprabo unos 17,6 millones (el 42,5% del total). Los resultados para DIA y Mercadona sobre ventas en 2013 fueron del 3,3% y del 3,7% respectivamente. Si descontamos del Ebit el valor de los deterioros y de los resultados de las ventas de activos no corrientes, el beneficio operativo de Eroski habría alcanzado los 97,61 millones de euros (63,38 millones en el ejercicio anterior).

El Resultado Neto del ejercicio consolidado fue de unas pérdidas de 102,04 millones de euros (-1,74% s/ventas), frente a las del ejercicio precedente de 121,09 millones (1,95% s/ventas).

3.- La generación de recursos de Grupo Eroski

¡Tuitéalo!

Analizar el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación y su evolución histórica es una de las mejores herramientas para percibir la salud de una compañía. A mí me gusta segmentarlo en sus dos grandes agregados, uno el que genera la explotación en su tráfico de compraventa y operatoria, y otro el que generan las variaciones de su circulante (de las existencias y de sus saldos de acreedores y deudores) ya que al verlos en su expresión total puede darnos una visión distorsionada y más en el sector de la distribución alimentaria.

Por las actividades puras de explotación Eroski reportó 273,66 millones de euros (24,36 millones más que en el ejercicio anterior), pero al perder caja circulante acabó finalmente perdiendo efectivo de explotación por 11,88 millones. La presión de los plazos de pago con la entrada en vigor de la Ley de Lucha contra la Morosidad podría estar pasándole factura, y pienso que le seguirá restando efectivo en los próximos años (recomiendo la lectura de este artículo "Una reflexión sobre el impacto de la Ley 15/2010 de lucha contra la morosidad en la Distribución Alimentaria").

Así que el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación al 31.01.2014 sobre ventas ascendió a 240,93 millones de euros (el 4,1% de las ventas, ligeramente superior al porcentaje obtenido en el ejercicio precedente 4,06%), frente a los 252,8 millones obtenidos en el ejercicio anterior. En el ejercicio de 2013 el Grupo DIA reportó en este concepto un 4,75% sobre ventas. En el ejercicio de 2005 Eroski reportó por este flujo de caja aprox. 398 millones de euros (el 7,8% s/ventas), cuando la carga financiera neta que tenía que soportar posteriormente era de 33,8 millones de euros (0,66% s/ventas) y en el último ejercicio ésta alcanzó los 157,66 millones (2,69% s/ventas). Pienso que el deterioro de generación de efectivo por sus operaciones no tiene visos de mejorar, salvo una drástica reducción de gasto.

4.- El Balance Consolidado de Grupo Eroski

¡Tuitéalo!

Sólo voy a comentar algunas de las partidas, tanto de su activo como de su pasivo, que han llamado mi atención.

El Total Activo consolidado a cierre de ejercicio fue de 5.025,6 millones de euros, correspondiendo el 78,5% a los Activos No Corrientes y a los Activos Corrientes el 21,5%. En DIA, al cierre de ejercicio de 2013, el ANC representó el 66,45% de un Activo Total de 3.370,59 millones y el AC el 33,55%. En Mercadona, para un Total Activo de 6.517,33 millones, representaron el 49,66% para el ANC y el 50,34% para el AC.

Para hacernos una idea de la baja rentabilidad de los activos de Eroski, comparé la ratio de Total Activo respecto a las Ventas de Eroski, Mercadona y DIA y obtuve estos resultados:

• Con los datos de DIA (34,24%) el Activo Total consolidado de Eroski debería ascender a 2.000,02 millones de euros (son 5.025,6 millones). Si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria éste sería de 1.905 millones de euros (son 3.297,2 millones).
• Con los datos de Mercadona (36,14%) el Activo Total consolidado de Eroski debería ascender a 2.111,07 millones de euros. Si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria éste sería de 2.010 millones de euros.

Así que hay un exceso de activos de unos 3.000 millones de euros en el negocio global si lo comparamos con estos operadores, o de unos 1.300 millones si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria. Tenemos que pensar que el modelo de negocio de Eroski genera un bajo volumen de ventas para los activos que tiene comprometidos. Eroski puede subirse al carro de los que hasta ahora lo hicieron bien, incluso mejorar ciertas carencias de éstos, o puede mantenerse buscando su rentabilidad en otros mercados más exclusivos o minoritarios.

Dentro del Activo No Corriente llama mi atención el Fondo de Comercio. Deciros que el Fondo de Comercio de la unidad alimentaria es de 1.455,5 millones de euros, estando dividido en dos unidades generadoras, una la de los activos bajo gestión comercial de Eroski y otra bajo la gestión de Caprabo. La dirección de la compañía estima que después de realizar sus tests de deterioro su valor es de 822,64 millones para Eroski y de 632,89 para la de Caprabo. Bueno, es lo que opina la dirección siguiendo las técnicas habituales de cálculo, pero en el mercado hoy cotiza Carrefour a 0,32x sobre ventas, lo que me induce a pensar que el precio máximo de Caprabo en el mercado sería solamente de unos 426 millones de euros. Así que hay que prever un fuerte deterioro patrimonial ante una hipotética venta de Caprabo.

Respecto de las Existencias, las expresadas en este balance son las consolidadas e incluyen en 2014 unos 179,6 millones de euros del área inmobiliaria y 100,27 millones de otras áreas. Si nos ceñimos sólo a la unidad alimentaria, los stocks ascendieron a 419,41 millones y representan unos 40 días de cobertura. Mercadona al cierre de ejercicio de 2013 tenía 557,3 millones de euros de existencias, para unos 15 días de venta. La diferencia de rotación de mercancías con Mercadona es de unos 25 días, y vuelvo a lo mismo… Eroski tiene activos, faltan ventas.

No voy a comentar el resto del Activo, sólo expresar que es difícil de convertir en liquidez muchos de sus activos, como los activos financieros sin posibilidad de venta (308,46 millones) o sus inversiones inmobiliarias (298,31 millones). También hay que tener en cuenta las limitaciones que presenta Eroski para una operación de venta o de traspaso de establecimientos, ya que muchos de sus activos se gestionan en régimen cooperativo y por otro los altos niveles de las rentas de los establecimientos que no facilitan una buena salida. Otros activos, donde Eroski es socio partícipe o propietario de una S.L. o S.A., plantearían menos problemas para su desinversión, aunque posiblemente con fuertes minusvalías sobre su valor en libros.

Respecto de su estructura financiera, más bien parece ésta la de una entidad financiera al tener unos recursos propios de sólo el 12,3% del total de la misma (616,7 millones de euros). El Pasivo exigible, por tanto, representa el 87,7% del total de dicha estructura, siendo el Pasivo Financiero de 2.991,23 millones de euros (corriente y no corriente).

El Pasivo Financiero representa una pesada losa sobre la empresa. Pensad que la deuda financiera neta es 10,8x su Ebitda, frente a competidores de su mercado donde sólo representa 1,2x- 1,0x.

5.- La Solvencia de Grupo Eroski

¡Tuitéalo!

El Fondo de Maniobra en las empresas del sector de la distribución alimentaria suele ser negativo, ya que se financian básicamente del crédito de sus proveedores, lo que se llama financiación neta cedida. El Grupo Eroski, a nivel consolidado, presenta un F.M. de -716,9 millones de euros (el 14,3% de su total activo), proviniendo una parte de su financiación operativa (314,7 millones de euros) y otra de su liquidez neta (402,19 millones) que representa un verdadero problema. Mirad cómo aumentan sus necesidades de liquidez del 2013 (122,92 millones) al 2014 (402,19 millones). La financiación proveniente del circuito operacional (necesidades de financiación) es una financiación de carácter permanente, pues mientras no se aminore el ritmo de ventas y los días de rotación de stocks, plazos de cobro y pago se mantengan no hay el menor problema. Eroski obtiene de su circuito operacional casi 20 días de financiación gratuita (19,66), aumentando respecto al año anterior más de 2 días y que le reportó 21,8 millones de euros extra.

En el caso de DIA su F.M. al cierre de ejercicio de 2013 fue de -1.216,65 millones de euros (el 36,1% s/total activo), mientras en Mercadona ya se ha tornado positivo alcanzando los 387,49 millones (el 5,95% s/total activo).

Aunque la liquidez neta al cierre de ejercicio presenta datos muy preocupantes, ninguna empresa entra en concurso de acreedores si éstos siguen renovando o incluso aumentando las líneas de crédito. Básicamente, eso es lo sucedido con Eroski y la reestructuración de deuda llevada a cabo con los bancos. Pienso que los bancos no dan “puntada sin hilo”, con lo que entreveo una operación de venta de activos a muy corto plazo.

6.- Aproximación al valor de los activos de la unidad alimentaria de Eroski

¡Tuitéalo!

Si Eroski decidió poner a la venta los establecimientos de la zona SUR y Caprabo para aligerar la carga de la deuda, podría encontrarse con algo que suele ocurrir cuando una empresa se reestructura de esta forma: pierde crédito operativo, pierde condiciones comerciales y puede llegar a ser insolvente. Una cosa es vender activos inmobiliarios, locales, terrenos o edificios, y otra vender establecimientos.

Si tenemos en cuenta que Carrefour cotiza en el mercado bursátil a 0,32x sus ventas, lo que pienso marcaría precios máximos de salida de estos activos, estaríamos en:

Valor total de la unidad alimentaria: 1.780 millones de euros.

• Los 32 hipermercados de la zona SUR, para ventas estimadas de 1.000 millones, valdrían unos 320 millones de euros.
• Las aproximadamente 60 tiendas propias de Madrid, para ventas estimadas de 200 millones, valdrían 64 millones de euros.
• Los supermercados propios de Andalucía, unos 27.000 m2 de superficie, valdrían unos 25 millones de euros.
• El valor de Caprabo, para venta estimadas de 1.332 millones, valdría unos 426 millones de euros.

Llevar a cabo a los precios mencionados estas desinversiones reportaría a Eroski unos 835 millones de euros y una pérdida de ventas de unos 2.600 millones, lo que dejaría a la nueva Eroski en una empresa de distribución alimentaria de unos 3.000 millones. 

Operaciones de este tipo no están al alcance de cualquier operador. DIA acaba de adquirir El Árbol, pero no descarto que pudiese entrar en una operación de compra de supermercados de Eroski. Por otro lado, Leclerc podría ser uno de los interesados en los hipermercados, pero pienso que de forma selectiva, no el paquete completo. Y Carrefour, el mejor invitado a la fiesta, todo le puede valer… supermercados, hipermercados, centros comerciales, etc…

¿Con estas desinversiones resuelve Eroski sus problemas?

Eroski tiene en su negocio activos inmobiliarios, empresas participadas que no son core que deberían ser los primeros objetivos de desinversión, antes que plantearse por presión de sus acreedores una venta de establecimientos en Madrid o la propia Caprabo.

7.- La deuda reestructurada

 

¡Tuitéalo!

Con la información publicada en los medios he compuesto este cuadro con la renegociación de la deuda llevada a cabo por el sindicato de bancos:

Anteriormente, comentamos cuál era el valor en libros de los activos inmobiliarios y las existencias de los mismos y ésos deben ser los primeros objetivos de la desinversión. Ello no implica que Eroski abandone su idea de salir de los activos del SUR, mucho antes de desprenderse de una joya como Caprabo.

Los bancos lo tienen claro. Posiblemente, no se puedan alcanzar todos los objetivos planteados en el plan de negocio propuesto a la banca hasta 2019, pero allí estarán de nuevo para renegociar la deuda que a esas fechas debería ser más sostenible.

8.- Conclusiones

Eroski tiene un problema importante de generación de ingresos netos de explotación. Su modelo comercial sólo es capaz de generar unas ventas por metro cuadrado de superficie de unos 3.800 euros y esto mediatiza su potencial de ingresos por ventas y generación de margen comercial, lo que unido a una estructura de gasto corriente alta para sus ingresos genera esos diferenciales de rentabilidad en su explotación corriente. Hay que atacar los dos frentes, pero el primero, más fácil de conseguir y más rápido es el del Gasto. Pensad qué dificultades encontrará Eroski en el futuro para crecer en ventas y margen, cuando Mercadona aún no entró en el País Vasco, empezó a entrar en Navarra y empieza a crecer en Galicia.

Eroski podría seguir una estrategia similar a la de DIA para rentabilizar su negocio: las tiendas propias de baja rentabilidad se cierran o se traspasan a franquiciados (COFO) y se potencia la línea de franquicia hasta que represente un 30%-40% de la cifra de negocio y de esta forma asegurar su beneficio (recomiendo la lectura del artículo Franquicia: Asignación de costes y tarifas). Por otro lado, debería potenciar la venta de productos de marca propia como palanca para aumentar sus márgenes e ingresos.

Hay cosas que Eroski hace muy bien, pero tiene que meditar cómo mejorar su modelo comercial y acercarlo a los operadores líderes, los que mantienen las mayores ventas por metro cuadrado y alcanzan las mejores tasas de rentabilidad… ése es su reto.

Disminuir deuda es el gran objetivo para salvar la empresa. Una parte se minorará por la gestión del propio negocio, pero hay mucho lastre acumulado y es necesario desprenderse de activos inmobiliarios y de negocios inviables. 

Espero que Eroski sepa salir de esta espiral tan negativa y ocupe el lugar que le corresponde dentro del sector de la distribución alimentaria de nuestro país.

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He tratado de expresar mis impresiones sobre la situación de Eroski. Variables a tener en cuenta hay muchas más que las descritas, yo sólo me fijé en las que comenté. Si queréis tener una mejor visión sobre la compañía y su situación os recomiendo que os bajéis del Registro Mercantil sus Depósitos de Cuentas de los últimos 10 años.

Sé que en estas notas habrá errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

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