DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí). 

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.

Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.

La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013:

Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta - al menos no lo expresaron - la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).

En esta valoración de aproximación se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

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Francisco Fernández Reguero.

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Controles básicos en un supermercado independiente

La mayoría de los supermercados independientes requieren de unos controles básicos sobre las mercaderías, ya que su ausencia hace que se les dispare la Pérdida y esta pueda alcanzar más del 5% de sus ventas, cuando no debería sobrepasar el 1%. Al finalizar el año, cuando hacemos conteo físico y valoramos, y calculamos el margen real... el gran golpe ¡¡¡Creía que trabajaba con el 20% y me dio realmente un 15%!!!

Voy a destacar sólo algunos de los que considero más importantes y que os recomiendo pongáis en práctica:

• Control de Traspasos entre centros. Si tenemos más de un centro, o un almacén independiente y una tienda, toda la mercancía que se traspase entre ellos tiene que tener un soporte documental, y debe ser revisada a la salida de quien la expide y en la entrada de que quien la recepciona.
• Valoración de Entradas de mercancías de acuerdo a los precios pactados. Es el paso previo a la validación o conformidad de la factura, su concordancia con la mercancía recepcionada al precio pactado. Esto es de especial relevancia con los proveedores directos a tienda, ya que la mercancía enviada desde el centro de abastecimiento franquiciador produce su entrada automática en el sistema y actualización de precios.
• Revisión y control de entrada de mercancía. Toda la mercancía que entre en un establecimiento debe ser revisada antes de traspasar las puertas de entrada a la tienda, o bien en el almacén de recepción, nunca dentro de la sala de ventas. Es en ese momento donde, además, la mercancía debe ser procesada con la pistola, no con el documento del proveedor sino con lo que físicamente se recepciona.
• Diariamente hay que tomar decisiones sobre los precios de venta y actualizar la información que nos llega de los proveedores directos o de la central franquiciadora.
• Validación de valoración de entrada con la factura del proveedor. Es el proceso previo a la contabilización y pago de las facturas. Sólo pagaremos cuando coincida nuestra valoración de entrada de mercancías con la factura del proveedor.
• Control y valoración de la Pérdida Conocida. Es muy importante procesar a diario por cada Sección o Departamento la mercancía deteriorada que debe ser destruida, llevar un resumen diario y acumulativo de su valor a precio de coste del período o del ejercicio. Igualmente, como Pérdida Conocida, es necesario procesar los Faltantes de Caja y los Siniestros (pérdidas de mercancías que hay que reclamar a aseguradoras). Para tomar conciencia de su relevancia, además, es necesario que sea conocido por todos los trabajadores del centro de trabajo.
• Control del valor de inventario teórico. Mantener una adecuada rotación de productos en general en el negocio es de vital importancia, no sólo por lo que afecta a la caducidad y obsolescencia de los productos expuestos, sino también por la inmovilización financiera que representa mantener unos stocks de mercancía por encima de los plazos de pago acordados con los proveedores. Hay que conocer el valor del stock y éste siempre debe ser inferior al valor de las ventas a coste obtenidas del plazo de pago medio.
• Listado de artículos con una venta baja (inferior a "x" unidades en el mes) o venta "cero". Los artículos de baja rotación deben estar en continuo análisis para detectar cuáles son prescindibles. Lo agradecerá nuestra tesorería.
• Capturar o anotar los artículos de Seca que tienen un período de vida menor de un mes. Hay que acelerar su salida, si no se convertirán en una avería.
• Seguimiento de la venta por secciones y su margen teórico diario. Es necesario incorporar este listado al cierre diario de tienda y hacer su seguimiento. El seguimiento del margen teórico diario respecto del objetivo es de vital relevancia, pues a éste podemos descontar una provisión de margen (la pérdida) para aproximarnos al margen de cierre de ejercicio.
• Listado diario de artículos con margen negativo o bajo . Algunos de estos artículos corresponden a códigos genéricos de venta de sección, cuando no trabajamos en ultrafrescos frescos con PLU y conexión al ordenador central. Otros, serán errores de precios por una mala asignación de su coste o de su precio de venta. Todos los artículos se deben de expresar en el mismo formato/precio de entrada y salida.
• Inventario mensual en las secciones de ultrafrescos. Las secciones de ultrafrescos facturan en muchas tiendas más del 40% de sus ventas, por lo que resulta esencial conocer su margen real cada mes. Se trata de secciones que requieren una alta dosis de gestión diaria y a las que las mermas naturales y obsolescencia afectan de forma importante, de ahí la necesidad de establecer su control mensual.

Todos estos procesos de trabajo y controles, y algunos más, deben convertirse en tareas rutinarias si queremos que añadan valor a nuestra cuenta de explotación.

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Te recomiendo la "Infografía: Controles de un supermercado independiente" y la lectura de estos dos artículos: "Luchando contra la Pérdida" y "Las Averías No Retornables también son fuente de margen"

Carrefour, Hipercor: El cliente decide dónde y cuándo comprar

Hay momentos en los que a las empresas no les interesa vender y que uno no es capaz de descifrar como comprador. Os voy a contar qué me ocurrió al intentar comprar una televisión de alta gama (Samsung Smart Tv) en tres operadores líderes del sector.

Habíamos recibido en casa publicidad de Hipercor sobre su Aniversario y unos descuentos especiales en la sección de Electro, lo que nos indujo a pensar que allí podrían tener un buen precio de venta para el televisor que buscábamos. Nos dirigimos a Hipercor Bahía Málaga y esto fue lo que ocurrió:

Eran las 17:45 horas. Fuimos directamente a la zona de imagen y sonido y deambulamos por ella más de 15 minutos sin que nadie se acercara a atendernos. Mirábamos a un lado y a otro, nadie se acercaba, ni la cajera más próxima daba aviso a su compañero. Había un mostrador próximo de telefonía donde se encontraban tres dependientes, dos dependientas y un dependiente. Al cabo de quince minutos nos dirigimos al mostrador de telefonía y preguntamos quién podía atendernos. Para nuestra sorpresa, allí había un vendedor que sin salir del stand donde se encontraba nos indicó los precios de los distintos televisores que entraban dentro de nuestro presupuesto y que disponíamos de financiación gratuita a 12 meses. Ni qué decir tiene que su ejercicio como vendedor no fue el que esperábamos de una empresa dependiente de El Corte Inglés. Le dijimos que seguiríamos buscando en otros establecimientos.

Seguidamente nos dirigimos a Carrefour Alameda. Pensábamos (la familia) que era más barato que Hipercor y que el precio tendría un diferencial importante. En Carrefour había algunos clientes más que en Hipercor y dos vendedores atendiendo clientes. Una vez localizado el objetivo, observamos que el precio a la venta apenas era 30 euros inferior al de Hipercor, lo que nos hizo pensar que tampoco era tan caro aquél. La atención del vendedor fue exquisita y nos expresó los diferenciales entre las distintas categorías de Samsung y el resto de marcas. Decidimos comprar el televisor y nos dirigimos al mostrador de crédito, puesto que también anunciaban una financiación gratuita. En éste mostrador nos solicitaron una nómina y los datos bancarios que presentamos. Realizaron una llamada telefónica a su departamento de crédito y la respuesta: No podían financiar el coste total del televisor, para ellos no teníamos historial de compra con su tarjeta (de la que carecemos, siempre compramos al contado o con la tarjeta de El Corte Inglés) y con la nómina que entregamos no alcanzaba. Me extrañó su respuesta, porque tampoco hizo indagación de si la familia tenía mayores ingresos (yo estaba también allí y no me solicitó mi nómina, sólo la de mi mujer). Bueno, pensé que realmente no tenían ganas de vender. Así que me dirigí al mostrador del vendedor y le agradecí su perfecta actuación, indicándole que con ese departamento de crédito tan ineficaz no podría tener muchos clientes de alta gama.

Bueno, ya eran cerca de las 20:00 horas y nos dirigimos al Media Markt que se encuentra en la estación María Zambrano (Vialia). La tienda en general estaba llena de gente y la zona de imagen y sonido como decimos aquí estaba "petaíta", no cabía un alfiler. Había una tremenda escasez de vendedores y había que perseguirlos para que te atendiera algunos de los 4 ó 5 que vimos en la sala de ventas. Así que deambulamos sólos, pasamos de un televisor a otro, de unas marcas a otras, de unos niveles a otros. Nuestra sorpresa fue que nuestro televisor inicial objetivo era cerca de un 25% inferior de precio al que nos expresó Carrefour e Hipercor, pero además de que en su propia página web resultaba unos 30 euros más económico. Expresamos al vendedor, cuando nos pudo atender, el diferencial de precio y dijo que nos lo aplicarían. Como ya teníamos el cuerpo hecho a un nivel de dispendio superior y los diferenciales de precio eran muy fuertes, pasamos a aumentar las pulgadas y la resolución (de 700 Mhz a 900 Mhz), pero además percibimos un plus adicional que en los otros dos establecimientos no estaba publicitado, como era que Samsung te regalaba con la compra del televisor un teléfono móvil de entre 200-300 euros. En Media Markt la financiación tenía un coste, así que decidimos pagar el televisor al contado.

Así que muchas veces, no es cuestión de que las ventas estén malas, es que hay operadores que no tienen ganas de vender, o que tienen personal inadecuado a cargo de secciones que requieren una atención personalizada o que éstos están faltos de motivación. 

Por otro lado, algunas enseñas piensan que pueden imponer las fechas en las que tú te tienes que dirigir a comprar el televisor y en esas fechas ofertan precios irresistibles. Pero les digo que, tal y como hoy están la mayoría de las economías, los bienes duraderos se cambian no por capricho sino porque los que tienes en casa llegaron al final de su vida útil.

Señores Georges Plassat e Isidoro Álvarez, muchas veces más que grandes planes estratégicos lo que hay que hacer en las compañías es "hacer bien el trabajo" y no decidir o imponer los momentos de compra de tus clientes.

Espero que estas breves líneas sirvan de meditación y a estos operadores les haga poner el foco en sus clientes y en solucionar sus problemas.

PD.- No puedo dejar de expresar las ganas e interés por vender que nos mostró en todo momento el vendedor de Media Markt y cómo consiguió, que además de comprar el televisor, vendernos una garantía adicional de hasta 5 años por unos 100 euros.

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Francisco Fernández Reguero.

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El futuro del retail en la era digital: colaboración con Foxize School

Os dejo copia del artículo que publiqué en Foxize School y que forma parte del documento colaborativo "El futuro del Retail". 

"Está fuera de toda duda de que nuestro cliente está cambiando y no sólo por los productos que consume, sino también por la relación que establece con su suministrador gracias a las herramientas tecnológicas que tiene a su disposición. Movilidad, interacción, comunicación, accesibilidad a la información, conocimiento, velocidad y seguridad forman parte de las variables que convergen hoy en nuestros clientes y el operador no puede dejar de tenerlas en cuenta en la relación que mantiene con estos.

No podemos olvidar que el negocio online y offline son producto de una misma realidad y tratan de atender las necesidades de suministro de sus clientes de una forma eficiente. Entre los dos mundos hay un paralelismo evidente, cada uno con sus elementos de propios: usabilidad de la plataforma vs recorridos de compra, atención personal vs realidad aumentada,…

En esta nueva era, la comunicación e interacción entre clientes y retailers se realiza a mayor velocidad, y se ha convertido en multidireccional. Pasamos de la comunicación del boca a boca, del boca a oreja, al me gusta, recomiendo, comento, etc… de las redes sociales. Los clientes se han convertido en los mejores prescriptores de las marcas y su influencia en los negocios cada vez es mayor. Hoy la distancia mayor entre una marca y su cliente puede estar en la palma de la mano de cualquiera de ellos.

En este nuevo entorno crear experiencias diferenciadoras para captar la atención de los clientes, son claves para la supervivencia de los negocios. La realidad aumentada, propia del medio digital, se muestra como una poderosa herramienta para crear estas experiencias diferenciadoras, tanto en las tiendas físicas como en las virtuales. Aunque no podemos obviar las motivaciones de los clientes, como satisfacer un deseo, su propia supervivencia, aumentar su visibilidad o notoriedad en su hábitat natural, etc. y desde ahí la necesidad de experimentar, de probar, de sentir, de obtener respuesta, de compromiso, etc… y todo de forma inmediata, a cualquier hora, con su operador o su marca.

Pero el mundo digital también ha propiciado una reducción de costes de funcionamiento importantes y los clientes esperan que éstos repercutan también en su beneficio. La tienda física tiene mayores costes, por su ubicación y función, frente a los que representa una tienda virtual y su almacén automatizado, aunque en éstas nos encontremos con unos costes muy superiores en la última milla. 

¿Pueden vivir las marcas y los retailers a espaldas de esta realidad?

¿Pueden dejar que se les escape una parte creciente de su mercado potencial?"

En el documento intervinieron otros autores importantes y conocidos de todos los que nos movemos en el mundo del retail. Os recomiendo su lectura. 

Acceso al documento íntegro que se encuentra en el slideshare de Foxize:

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo... posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):

A continuación os pongo los multiplicadores calculados desde el cuadro anterior y que nos servirán para aproximar un precio de las acciones de DIA:

En base a estos multiplicadores, sobre las ventas, el beneficio y el cash flow, las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 5,04 euros/acción.

Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva las ratios. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 4,40 euros/acción.

Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 5,51 euros y para la mediana de 4,83 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 4,95 euros/acción. La cotización del día 28-11-13 estuvo sobre los 6,80 euros por acción, lo que representa un 37,37% superior al precio medio que debería tener en el mercado.

Si en los múltiplos utilizados de empresas comparables introducimos para la valoración el EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 4,33 euros en la media y de 4,05 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

La media de los últimos precios comentados es de 4,25 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

Si DIA tuviese una rentabilidad (% beneficio sobre capitalización) similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 4,67 euros, o en la mediana mejor sobre 4,41 euros.

En noviembre de 2012 (aquí) y en mayo (aquí) del mismo año publiqué este mismo análisis. Esta nueva actualización expresa crecimientos respecto a los anteriores precios, pero en línea con la evolución del sector.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza hoy (08-11-2013) a 6,49 euros, un precio muy superior al estimado por multiplicadores de empresas comparables (30%-35% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado y yo no las haya tenido en cuenta (¿?).


(1) Los datos de DIA de 2013 corresponden a mis estimaciones de cierre de ejercicio. En otro artículo os dejaré la cuenta de pérdidas y ganancias que estimo hasta el 2016.

Puede ser de interés la lectura de "El motor de DIA parece gripado" (aquí)

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