Buscando nuevo valor en DIA

Los resultados publicados del 2º trimestre del año y su acumulado semestral parece que no han gustado a los mercados. Pienso que lo que ocurre es que no hay una visión clara de la evolución futura de la compañía después de sus últimos movimientos corporativos y peor aún después del default técnico de Argentina.

Antes de la presentación de sus resultados tuvimos noticias positivas, como la venta de DIA FRANCE a Carrefour por un valor de empresa 600 millones de euros a finales de junio y la compra de Grupo El Árbol por un monto total de 158,3 millones a primeros de julio. Las dos operaciones están pendientes de aprobación de sus respectivas autoridades nacionales de competencia (CNC en España). Saldrán adelante sin problemas, quizás deban desprenderse de algún activo, pero seguro que los intervinientes los tuvieron en cuenta al evaluar su operación. 

DIA cotiza últimamente por debajo de los 6,2€ y parece que se encamina al soporte de medio plazo de 5,90 euros. A los precios actuales, se encuentra por debajo de los previos al comunicado de la puesta en venta de DIA FRANCE y con peor comportamiento incluso que su índice de referencia.

Sobre la venta de DIA FRANCE (opción y derecho de exclusividad):

Ya se encuentra clasificada en sus cuentas como una actividad interrumpida, aportando 147,7 millones de euros al resultado consolidado del 2º T’2014. Estos beneficios de carácter extraordinario provienen, básicamente, del efecto fiscal de la diferencia temporaria que surge ante la inminente salida del perímetro de consolidación del Grupo. En los Resultados Consolidados publicados del 1er. semestre de 2014 se expresan Pérdidas antes de Impuestos de las operaciones interrumpidas de 51,581 millones de euros y un Impuesto sobre beneficios (ingreso) de 174,761 millones, lo que nos eleva al Resultado de Operaciones Interrumpidas a 123,18 millones de euros (ver imagen posterior).

Es difícil precisar aún cuál será el impacto real en sus resultados y situación patrimonial, ya que no está cerrada la negociación del precio del equity a pagar por Carrefour. Se conoce el valor de empresa (600 millones), pero está pendiente el ajuste de los importes a asumir de deuda financiera neta y de fondo de maniobra operativo. Me inclino por un precio de equity de unos 275 millones de euros, a tenor del descalabro que publican como resultado por enajenación de instrumentos financieros en las cuenta de la matriz DIA España (-693,03 millones de euros). 

Respecto de Grupo El Árbol deciros que es aún un proyecto. La empresa tuvo pérdidas en los últimos ejercicios y sólo aportará valor en función del plan de negocio que trace DIA para ésta (recomiendo el artículo "Las empresas del sector de la distribución y la manipulación contable"). Con esta apuesta DIA entra en algunos terrenos desconocidos: más apuesta por la marca nacional, más venta asistida en secciones de ultrafrescos y un canal nuevo de ventas como es el de cash & carry. Así que la adquisición de El Árbol introduce más incertidumbre en la valoración de las acciones de DIA.

Resultados del 1er. semestre de 2014:

Estos resultados reexpresados quieren presentarnos con los negocios actuales y que continuarán en el futuro la realidad del consolidado de la compañía.

Ventas:

Las ventas en esta empresa hay que mirarlas con lupa, ya que hay un trasiego constante entre tiendas propias (COCO) y tiendas propias cedidas a franquiciados (COFO), además de las ventas que se realizan como mayorista a franquiciados. Así que lo mejor es fijarse en la venta a superficie comparable ( o LFL) bajo enseña, es decir ventas de salida de caja independientemente de que sean tiendas franquiciadas o propias. La evolución de estas ventas LFL nos dan una medida del impacto de la política comercial que realiza DIA en el mercado, aunque no podemos perder de vista la evolución general del consumo alimentario de cada país, los tipos de cambio y la variación de precios de los productos de alimentación y bebidas.

Las ventas no van bien, se mire por donde se mire:

IBERIA: Las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL) descienden el 5% en el semestre, pese a la aportación de las nuevas tiendas Clarel que en su primer trimestre comparable - el segundo - sólo crecían un 0,3% (en el 1er. trim.’2013 solo computaron dos meses). Crecer Clarel sólo en el 2º trimestre un 0,3% (77,8 millones a 78,1 millones) y tener 95 tiendas más (de 1.130 tiendas a 1.225) que en el mismo período del ejercicio anterior debería ser motivo para una breve explicación por parte de DIA. Puede que sea debido a que transformó 270 tiendas en ese trimestre y perdieron días de venta, pero es necesario la aclaración.

Si tenemos en cuenta las aperturas y cierres de tiendas, las ventas brutas bajo enseña (no LFL) en el 1er. semestre decrecen en España un 0,8% y en Portugal un 5,5%. Iberia en conjunto decrece en venta bruta un 1,5% y en venta neta el 1,9%.

Comentario sobre Portugal:
El ejercicio de 2013 finalizó con ligeros descensos en venta bruta y algo más abultados en venta neta (< 2%). En el 1er.T’2014 descendió respecto al mismo período de 2013 un 7,2% en venta bruta bajo enseña, quedando el descenso en un 5,5% para el 1er.S’2014. Portugal va mal en ventas. La crisis y más que probable intervención por las autoridades (BCE) del Banco Espíritu Santo no hará más que deprimir y paralizar la salida de la crisis de su economía… y afectará.

EMERGENTES: La venta LFL en moneda local en estos tres países en el 1er. semestre crece un 19% respecto al mismo período del ejercicio anterior, pero deberíamos tener en cuenta las tasas interanuales de inflación para “alimentos y bebidas no alcohólicas” para tener una perspectiva de su crecimiento real: Brasil +7%; Argentina +20,3%; Shanghai +3,7%.

En Emergentes hay 220 tiendas más (+14,67%) que en el 1er. S’2013, lo que desvirtúa en parte los comentarios que realice al no disponer de mejor información:

• Shanghai en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 5,2% y 6,3% en venta neta. Así que el crecimiento es muy bajo para el semestre si tenemos en cuenta el nivel de inflación de precios. Pienso que en cualquier momento puede ser una actividad interrumpida y puesta en venta.
• Brasil en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 13,7% y 13,85% en venta neta. Tendríamos un crecimiento de 6,5% adicional a la inflación, pero ¿cuánto se debe a nuevas aperturas?
• Argentina en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 50,9% y 51,4% en venta neta. Tendríamos un crecimiento de un 30,6% adicional a la inflación publicada por el Gobierno (¿?), pero ¿cuánto se debe a nuevas aperturas?

A la vista de la influencia del nivel de precios y del diferencial de tiendas entre los dos períodos es difícil expresar que la fórmula DIA está aumentando su nivel de influencia entre sus clientes a superficie constante (LFL).

Como países emergentes fuera del área del euro, los tipos de cambio afectan a los resultados de DIA al expresarlos en euros y pueden ganar o perder peso relativo en el resultado consolidado. Pero esto era algo asumido y más teniendo en cuenta que se trata de países cuyo objetivo cambiario es la devaluación permanente para mantenerse competitivos con sus exportaciones. ¿Qué se puede esperar de Argentina después del default? La diferencia entre la cotización oficial del dólar en Argentina y el mercado negro es del 60%, así que atención… (recomiendo el artículo "DIA, atrapada en el default de Argentina").

Margen bruto: 21,47% s/ventas.

Crece 26 pb. sobre el periodo comparable anterior, lo que podría ser debido a los mejores márgenes de Clarel, aunque su peso relativo en las ventas totales es bajo. Este influjo de Clarel sí podría tener mejor reflejo en España, donde DIA obtiene por este mismo concepto un 27,10% y crece 83 pb. sobre el mismo semestre del año anterior.

Gastos de personal: 8,24% s/ventas.

Crece 15 pb. sobre el periodo comparable anterior y de la misma forma Clarel puede que tenga algo que ver en el diferencial. En España, también aumenta el coste de personal en 0,32 pb. (actual 10,59% s/ventas) que posiblemente refleje el exceso de estructura central después de clasificar como interrumpidas las operaciones en Francia.

Otros gastos de explotación: 7,17% s/ventas.

Crece 1 pb. sobre el periodo comparable anterior. Sigue la contención de gastos y en gran parte debido al espectacular incremento de tiendas COFO (tiendas contratadas inicialmente para ser explotadas directamente por DIA y luego cedidas a franquiciados) que pasan de las 887 unds. del 1er. S’2013 a las 1.416 unds. del 1er.S’2014. En España, pese a la influencia de Clarel, disminuye en 0,13 pb.

Amortización y Deterioro: 2,36% y 0,08% s/ventas.

Siguen contenidos, sin apenas variación. La amortización aumenta 3 pb. y el deterioro disminuye 3 pb. Sólo el 24% del deterioro (768.000 euros) es achacable a España.

Resultado de explotación: 3,62% s/ventas.

Crece 10 pb. sobre el periodo comparable anterior y alcanza los 137,26 millones de euros una vez separada Francia. En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 129,7 millones de euros (2,7% s/ventas). En España, el resultado de explotación alcanzó los 111,89 millones de euros (5,54% s/ventas) y creció 73 pb. sobre el 1er. S’2013.

Resultado financiero: 0,49% s/ventas.

Crece 16 pb. sobre el periodo comparable anterior (RH 42,32%). La reciente reestructuración de deuda llevada a cabo se ha negociado con costes inferiores, lo que repercutirá en el resultado futuro de la empresa.

Resultado antes de impuestos: 3,13% s/ventas.

Disminuye 6 pb. sobre el periodo comparable anterior, lo que representa un 4,42% menos de ingresos (118,6 millones euros frente a 124,08 millones). En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 113,6 millones de euros (2,3% s/ventas). En España, el resultado antes de impuestos fue de unas pérdidas de 592,1 millones de euros, debido a las pérdidas por la venta de DIA France de 693,03 millones de euros incluidos en el resultado financiero. Si excluimos estas pérdidas, el resultado antes de impuestos de España sería de 100,93 millones (5% s/ventas) frente a los 91,6 millones del 1er. S’2013 (4,43% s/ventas).

Resultado procedente de operaciones continuadas: 2,32% s/ventas.

Mejora 7 pb. sobre el periodo comparable anterior, debido a un descenso en la carga fiscal del 16,09%. Su importe asciende a 88,08 millones euros (RH 0,42%). En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 73,95 millones de euros (1,52% s/ventas).

Resultado consolidado: 5,58% s/ventas.

Durante este ejercicio debido a las operaciones corporativas comentadas no será representativo. Ya os dejé un comentario sobre su resultado al hablar de la venta de DIA France.

Circulante Operativo:

No creo que este sea el mejor momento para entrar a reflexionar sobre la financiación a corto plazo de DIA, ya que hasta que no se cierren las operaciones corporativas en marcha es difícil hablar con propiedad. Seguro que su dirección financiera lo tiene más claro.

Sólo comentar que, ya que DIA se financia como muchas empresas del sector de la financiación que le ceden sus acreedores de servicios y de mercaderías, la venta de Francia al estar ya expresada de forma separada arroja una pérdida de financiación operativa de 158,8 millones de euros en el comparativo semestral que deberá ser asumida por DIA.

Si analizamos el peso relativo de cada epígrafe en función de las ventas, se observa que en 2014 necesita más existencias para realizar una unidad de venta (más inversión permanente), al igual que en la financiación de sus clientes, mientras que disminuye la financiación que le ceden sus acreedores. Es decir, han empeorado en los días de su período medio de maduración. Os recuerdo que las ventas de Francia por m2 de sala de ventas eran muy superiores a las de España y Portugal.

Los más puristas dirían que mejora el Fondo de Maniobra y la solvencia… Bueno, depende de cómo se mire. Lo cierto es que el circulante operativo es una financiación permanente y gratuita y al disminuir el volumen de negocio, disminuye. Tampoco podemos dejar de ver que estas operaciones en Francia llevaban varios años generando pérdidas y absorbiendo medios financieros. Lo mejor es volumen con rentabilidad.

Flujos de efectivo de explotación.

Para los inversores, el aumento continuo de éstos denota la buena salud de una compañía. En este semestre y en este ejercicio, estos flujos no serán muy representativos, pues le afectan de forma importante las operaciones en marcha y la influencia que proyectan sobre la financiación de circulante comentada anteriormente.

Durante el 1er. S’2013 DIA generó 96,18 millones de euros, mientras que en este 1er. S’2014 ha cedido 116,85 millones.

RESUMEN:

• Portugal no marcha, pero sigue siendo rentable. Las ventas en descenso al igual que sus beneficios que pasan de los 35 millones de 2010 a los 29,6 de 2013.
• Shanghai sigue en pérdidas importantes (14,4 millones de euros) para unas ventas de 168,8 millones de euros.
• Argentina. Problema a la vista y posible foco de pérdidas a corto plazo. Resultado sobre ventas en 2013 del 0,45%.
• Brasil presenta resultados positivos de 10 millones de euros en 2013, aunque hubo mejores ejercicios. Resultado sobre ventas en 2013 del 0,70%.
• España tiene que ser su gran apuesta, pero por el negocio que dominan, las tiendas DIA Maxi y DIA Market. El proyecto de DIA Fresh está en vía muerta y como explotación propia no es rentable. Clarel por su parte tiene que demostrar con resultados las expectativas que despertó y no tenemos comunicación de sus resultados individualizados. Se cambió el modelo de Schlecker, se redujo la parte de no alimentación y bazar y se introdujo alimentación ¿responde el cliente?
• El Árbol, de inicio una rémora. Mantenerlo congelado hasta que se tenga un plan de negocio para su desarrollo. Consumirá medios financieros inicialmente y en 2014 no aportará resultados positivos.

Durante este 1er. semestre, el 66,5% de las ventas brutas bajo enseña provenían de Iberia y el 87% del Ebitda ajustado generado. En España se invirtió el 67,6% del capex consumido en el semestre.

¿Es adecuado seguir consumiendo capex en Shanghai y en Argentina?

Dejo para otro día comentaros cuál sería mi plan sobre Grupo El Árbol.

Recomendación: 
Tener a mano la información sobre este semestre registrada en CNMV http://www.cnmv.es/Portal/consultas/IFI/ListaIFI.aspx?nif=A28164754

Artículo relacionado publicado el 11-11-2014: DIA ¿qué hago con Eroski y El Árbol?