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DIA como inversión a largo plazo

los padres de la inversión de valor
Voy a realizar un análisis didáctico de DIA como inversión a largo plazo. Me basaré en los preceptos de dos de los padres de la inversión de valor, Benjamin Graham y Warren Buffett. Espero os haga reflexionar.


Sus estilos de selección de inversiones parten del análisis de los estados financieros de las compañías y del cálculo de su valor intrínseco. Diríamos que Graham se guía por el valor intrínseco estático y Buffet por el valor intrínseco dinámico

  • Graham aspira a invertir en cualquier empresa que le ofrezca seguridad financiera, un margen de seguridad mínimo del 25% y beneficios estables, con el objetivo de deshacer posiciones en los próximos 2-3 años.
  • Buffett va más allá y no invierte en cualquier empresa, sino en aquellas que considera excelentes: las que tienen ventajas competitivas (tengan moat), beneficios sólidos y crecientes, y que reinviertan continuamente sus beneficios en proyectos rentables. Buffett piensa que nunca es momento para vender una de estas empresas excelentes. 


DIA en el mercado de valores y en los mercados donde opera


Muchos inversores se preguntan si DIA es una compañía de fiar para invertir a largo plazo. Las posiciones bajistas declaradas en CNMV sobre el valor al 18-03-2016 ascienden al 11,46%, lo que denota que hay un grupo de inversores cualificados que piensan que los resultados futuros serán inferiores a las expectativas mayoritariamente aceptadas. No podemos decir que no haya motivos para ello, a tenor de la evolución de sus negocios, de los mercados donde opera y segmentos en éstos:

Venta de Grupo DIA por país







Mercados emergentes: Representan el 35,53% de la cifra de negocio, mientras su ebitda pesa sólo el 15,55% (margen ebitda 3,06%) 
  • Argentina, donde a pesar de crecer la facturación en 2015 un 39,8% y alcanzar los 1.532,3 millones de euros, el beneficio procedente de operaciones continuadas disminuyó el 84,56% y quedó en 1,19 millones de euros.
  • Brasil, donde incluso disminuyó la facturación un 5,78% (quedó en 1.435,6 millones de euros) y su beneficio el 30,7% (quedó en 9,24 millones de euros).
  • China (Shanghai Dia Retail Co., Ltd.), donde creció la facturación un 19,58% (quedó en 202,85 millones de euros) y las pérdidas aumentaron el 13,99% (pérdidas de 15,99 millones de euros). 
Iberia: Representa el 64,47% de la cifra de negocio y el ebitda generado el 84,45% (margen ebitda 7,20%) 
  • Portugal, pierde un 6,44% de la cifra de negocio (quedó en 678,03 millones de euros) y descienden sus beneficios un 34,21% (obtuvo 11,3 millones de euros en 2015 y a gran distancia de los 30,57 millones obtenidos en el año 2009).
  • España, donde crecen las ventas un 12,89% y alcanzan los 5.076,64 millones de euros, siendo la aportación a esta cifra de las tiendas de Grupo El Árbol y Eroski del 16,6%. Hay cierta incertidumbre sobre la capacidad de crecimiento de las tiendas históricas de DIA y de los supermercados adquiridos a Grupo El Árbol y Eroski que ya éstos perdían posicionamiento en el mercado y eran generadores de fuertes pérdidas en sus compañías de origen. DIA tendrá que demostrar su capacidad para hacer rentables bajo el formato de supermercado estos nuevos negocios, cuando su know how es el discount. De la misma forma, habrá que ver si será capaz de revitalizar los cash & carry Max Descuento adquiridos también al Grupo El Árbol. 
Inversores cualificados se preguntan si DIA será capaz de mantener a largo plazo el margen ebitda diferencial que exhibe sobre el mercado de +1,5%pp. DIA cerró en 2015 con el 6,83% de margen ebitda (en Iberia con el 7,2% desde el precedente 8,5%, cedió 1,3%pp.), mientras Mercadona obtenía el 5,97%, Casino 5,08% y Carrefour del 5,14% en el mismo ejercicio.

“Si después de todo lo expresado, DIA es capaz de mantener a raya su gasto en capex en 300-320 millones de euros (capex 2015 de 563,3 millones y 2014 de 344,9 millones) y mantener su generación de ebitda próxima al 7% de la cifra de ventas, además de amortizar deuda financiera hasta que ésta se encuentre en rangos del 1,0x ebitda ajustado generado, las expectativas bajistas serían derrotadas y posicionarse ahora en el valor para inversores con cierto perfil de riesgo podría ser una oportunidad de inversión”.

¿Es DIA una inversión para un inversor prudente, pasivo e inteligente?


Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:

“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”. [1]

“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos…:[2] 
  • Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.
  • El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.
  • El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.
  • … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.
  • El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…” 
Graham decía que: 
  • “… Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas.” 
  • “… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión…” 
Lo primero para Graham es conocer el comportamiento histórico de un negocio. Por ello, realizar un análisis como el que Graham propone para DIA es complicado, ya que no dispongo de información histórica suficiente para analizar su pasado y extrapolar a su comportamiento futuro. 

Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham obtenemos unos resultados estimados de:

criterios de Benjamin Graham, Grupo DIA inversión a largo plazo








  • El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.015 es de 0,51€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizado inmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,45€), al ser éste superior a su patrimonio neto. 
  • El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de 0,44€/acc., siendo el estimado para 2.016 de 0,39€/acc. y 2017 de 0,44€/acc.[3]
  • El beneficio medio por acción de 2.011 a 2.013 fue de 0,33€/acc.
  • El PER estimado para año 2.016 es 10,71x, con el BPA medio de 2.013-2.015 y la cotización de cierre del 18-03-2016.
  • El PER estimado por analistas para 2016 es de 12,2x, superior al obtenido como media de los 3 últimos años, con lo que carecería actualmente del margen de seguridad mínimo del 25% exigido por Graham. 
Si entramos de lleno en los consejos de Benjamin Graham, el Grupo DIA cumple 4 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios marcados en fondo rojo de
  • El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 9,25x.
  • El producto de los apartados PER x PVC < 22,5x. Resultado 132,34x.
  • La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,51.
  • El apalancamiento medido por “Deuda exigible / Fondos Propios” es muy alto para un perfil de inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aproximen a ratios “Deuda Financiera / Ebitda” de 1x.
Desconozco si distribuyó dividendos en cada uno de los últimos 25 años, ya que estuvo gran parte de este período en la órbita de Carrefour.

Hay constancia real de que cumple con tener una capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que doy por buenos aunque no tengo constancia fehaciente, son los de mantener unos beneficios estables los últimos 10 años y un crecimiento del BPA >33% (media histórica frente a la media de los últimos 3 años).

Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraría en este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, con una mediana rentabilidad por acción y pay-out, con un precio de entrada alto o sin colchón de seguridad, en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital para invertir (expresa que está en posición compradora en España para facilitar la concentración del sector)… No sería un valor para tener en cartera salvo que se su precio entre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión” [4] o de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa.

El Grupo DIA no tiene unas claras ventajas competitivas duraderas para pensar que tiene un muro o socavón - moat que diría Warren Buffett - que le coloque a gran distancia de competidores comparables, ni en costes, ni en precios de venta, ni en servicio o atención al cliente. Tampoco con su producto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente del consumidor, de modo que éste lo considere un producto único e insustituible, todavía no es Mercadona, ni Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,… 

Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajas competitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”. “A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor” [5]

¿Podría hacernos cambiar de opinión la presentación de resultados del trimestre de 2.016? No lo creo, más bien será un baño de agua fría.


Valoración de DIA por Bono Capital – La teoría de Warren Buffett


“Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años” de Warren Buffett

...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos (no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos)".

“... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.” [6]

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos (los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones)

Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:
  • El tipo de interés que hemos utilizado de largo plazo es del 7,14%, correspondiente al rendimiento desde su fundación el 2/2/2006 de los bonos corporativos incluidos en “Vanguard Lg-Tm Bd;Inst”.
  • La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período de 2.008 y estimación hasta 2.018 queda fijada en el 12,74%, teniendo en cuenta las estimaciones medias de analistas de Thomson Reuters publicadas por zonebourse.com 

Resultados DIA 2013-2018

Si realizáramos una inversión al precio de cierre del día 18-03-2016 de 4,719 €/ acc., a un PER de 12,2x, y teniendo en cuenta que el beneficio antes de impuestos estimado para 2.016 es de 312 millones de €, podríamos obtener un rendimiento en este año por nuestro Bono Capital del 10,6%.

Buffett y su bono capital

Actualmente, el mercado no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.016 es de 4.369,7 millones de euros; es decir, estamos comprando con un descuento del 32,79% sobre su valor intrínseco (margen de seguridad). [7]

Confiamos en que DIA será capaz de mantener sus tasas medias de crecimiento de BAI históricas, con lo que se estima que en 2.018 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 5.554,29 millones. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 37,52% y habría multiplicado por 1,89x el valor de nuestra inversión (valor del bono de capital estimado para 2.018).

El valor actual del Cupón del Bono de Capital de 2.018, incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de 345,48 millones € que si el mercado de valores en 2.018 sigue con la misma atonía que el actual (PER 12,2x desde nuestro precio de entrada) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.016 de 4.214,87 millones €, unos 6,77 euros/acc. (la cotización actual es un 43,46% inferior).

¿Cuál sería el momento de vender nuestro Bono de Capital? 
  • Por principio, nunca.
  • Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.
  • Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor.
  • Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados tornen bajistas. 
Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.


Nota:
Pienso que el Grupo DIA no sería para Warren Buffett una empresa objetivo de inversión, pues no dispone de ventajas competitivas duraderas, ni tampoco es una empresa excelente que tenga conquistada la mente del consumidor y la haga única. Tampoco lo sería para Benjamin Graham, pues no cumple con los criterios financieros para considerarla una inversión prudente y de bajo riesgo, ni tampoco ofrece un margen de seguridad mínimo del 25%.


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[1] Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham
[2] Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham
[3] Fuente: Zonebourse.com http://www.zonebourse.com/DISTRIBUIDORA-INTER-DE-AL-8322842/fondamentaux/
[4] Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PER histº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulante neto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.
[5] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3
[6] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3
[7] La tasa implícita de crecimiento del PER del mercado actual es sólo del 1,85%. El PER del valor del bono de capital para 2016 es de 14,61x , lo que nos indica una tasa implícita del 3,06%


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Los retos de la omnicanalidad para los Distribuidores de Gran Consumo

Artículo publicado en el ebook colaborativo Claves del Retail 2016-2018



claves del retail, Jacinto Llorca, Francisco Fernández Reguero

Jacinto Llorca, al igual que en la edición anterior Claves del Retail 2013-2015, tuvo a bien invitarme a esta nueva edición. La acepté con mucho gusto, pues iba muy bien acompañado de un selecto grupo de expertos del sector

En el ebook se tratan temas de interiorismo, big data, tendencias en distribución alimentaria, management, experiencia de cliente y otros, que seguramente serán claves en el desarrollo de los negocios de retail en un futuro cercano. Te recomiendo su lectura.



Los retos de la omnicanalidad para los Distribuidores de Gran Consumo


Da la sensación de que en España el ecommerce de distribución alimentaria nunca va a despegar. Mientras que en países de nuestro entorno próximo como Francia, Alemania o Gran Bretaña oscila entre el 3,5 y el 5 %, aquí apenas supera el 0,6 % del volumen de mercado pese a las altas tasas de crecimiento de los últimos años.

Cabría preguntarse qué es lo que hace aquí a los clientes tener comportamientos tan distintos a sus homólogos próximos, pero más que eso habría que analizar qué hacen los distribuidores de aquellos países frente a lo que hacen los de aquí. ¿Fue la demanda la que impulsó el nacimiento de Drive en Francia o el de Click & Collect en el Reino Unido? Parece que fue más bien la necesidad de diferenciarse frente a los competidores, una forma más de robar cuota a los distribuidores que permanecían desenfocados de su objetivo como empresas, satisfacer las necesidades de sus clientes y anticiparse incluso al nacimiento de la propia necesidad.

Nuestros grandes distribuidores tienen ceguera parcial. Ven Internet como un mundo ajeno a su área de conocimiento tradicional de captación de negocio, como un «animal» que es mejor no alimentar, pues se escapa a su capacidad de control, y al que con su forma actual de operar no son capaces de sacar rentabilidad. En cambio, pequeños operadores pure players nacidos en el mundo online no nacen lastrados con esa ceguera, se adentran en este y ven a largo plazo porque saben que acabará imponiéndose en el comercio.

Pasar del mundo offline al online no es fácil, pues cambia la forma de gestionar y operar el negocio, aunque tiene el mismo objetivo final, como es atender la demanda. Atender las necesidades planteadas por la demanda hace 30 años no era lo mismo que atenderlas en la actualidad, pese a que algunos operadores siguen ofertando lo mismo. Piensan que la base de esa relación se encuentra en el trato directo en la tienda, que sigue tratándose de una relación clientes-trabajadores-producto-servicio-…, cuando el hecho es que esta cambió. El acceso a la información, las nuevas relaciones propiciadas por los elementos tecnológicos –especialmente en movilidad– están cambiando la forma de hacer negocios. Hoy, todo el comercio se encuentra en la palma de la mano de nuestros clientes, y los operadores que no estén ahí se quedarán fuera del mercado.

¿Cómo afecta esta nueva relación a los distribuidores? Afecta a todas las áreas del negocio: a las de logística, producción-transacción, financieras, comunicación, postventa, etcétera.

Las mejores plataformas de suministro creadas para el mundo B2B (almacén-tienda física) no son útiles para la preparación de pedidos para el usuario final (B2C). Pasamos de preparar pedidos expedidos en cajas, retráctiles, boxes y palés que se envían a las tiendas para su exposición y venta a pedidos que expedimos en unidades de consumo final. Esto trastoca totalmente los sistemas de recepción de mercancías y preparación de pedidos en las plataformas, provocando una difícil convivencia de estas. Por ello, muchos operadores con base de negocio físico preparan pedidos en sus propias tiendas, y esto produce altos costes de manipulación. La solución a los elevados costes de manipulación se encuentra en la especialización de las plataformas según el destinatario de los envíos o en la puesta en marcha de áreas de trabajo diferenciadas dentro de los almacenes.

Respecto del área de producción-transacción, está más que claro. Pasamos de la tienda física y sus altos niveles de inversión inicial al espacio virtual compartido, de la captación del cliente de proximidad a la del del mundo virtual. Aquí se plantea un gran reto para el ecommerce: ¿cómo captar clientes con la misma facilidad que la tienda física en pequeños mercados de proximidad? Es como si, para captar clientes, las tiendas físicas disparasen con balas y mediante ecommerce se hiciese con cartuchos de perdigones. La tienda física plantea su captación de clientes en pequeños mercados de proximidad, donde alcanza altas cotas de penetración, mientras que el ecommerce lo hace en áreas de influencia de mayor tamaño, con menores tasas de penetración de mercado (el peso del ecommerce sobre el mercado total) y sin más limitaciones que las de su capacidad de gestión logística.

No podemos obviar las diferencias de costes de salida y la agilidad de cambio de un sistema de venta u otro. Cerrar una tienda física tiene altos costes: desvinculación de personal, contrato de arrendamiento, inmovilizado, etcétera; y su traslado casi conlleva los mismos costes que una nueva tienda. Por el contrario, dejar de atender una zona de ventas en ecommerce y dirigirse a otra quizás no plantee más cambios que el traslado de medios (software y hardware) y trabajadores (sistemas y SAC –servicio de atención al cliente–) de un foco de negocio a otro, siempre que todo el proceso logístico se realice desde el mismo almacén de origen.

Del área financiera, más que hablar de las formas de pago, comentaré el impacto de los volúmenes de inversión que la empresa necesita movilizar para desarrollar una estrategia de ecommerce o de tienda física y su forma de medición. Al final habría que tener claro, respecto a un modelo u otro, cuáles son los costes unitarios de captación de clientes y de mantenimiento de su fidelización. Los costes de captación en tienda física nos los marcaría inicialmente la inversión de puesta en marcha del punto de venta, aunque sería bastante complejo medir el número de clientes captados. En ecommerce, también tendríamos una inversión de puesta en marcha (software, hardware, SAC, campañas de marketing selectivo…), pero resultaría más fácil medir el coste unitario de su captación, pues los clientes tienen que darse de alta en la web para realizar la transacción. Por otro lado, los costes unitarios de mantenimiento de la base de clientes se nutren del gasto dedicado en cada mundo –on u off– a las acciones redundantes de comunicación, publicitarias, de relación, etcétera, aunque tendríamos las mismas dificultades de cálculo que las comentadas anteriormente.

Si hay un área superdesarrollada en ecommerce respecto del retail urbano, esta es la de la comunicación. No es lo mismo abrir una tienda en un barrio y esperar a captar la atención de los clientes que empezar a lanzar campañas de emarketing sobre esa misma zona de influencia. El ecommerce necesita un conocimiento muy detallado de sus clientes, de sus hábitos de compra y su historial como forma de promover su negocio. En el ámbito offline, también es muy importante este conocimiento, solo que resulta mucho más difícil de obtener, ya que no todos los clientes se identifican antes de comprar. La base del conocimiento y de la mejora de la experiencia de compra se encuentra en la identificación de los clientes, y en la esfera offline la tarjeta de fidelización representa la mejor arma para su obtención.

Anteriormente, al hablar de logística dejé al margen los costes de transporte y me centré en la operatoria de preparación de pedidos. Como podéis intuir, no implica los mismos costes el envío de un paquete a casa que el envío de varios palés a la tienda, desde el 8-10 % que pueden alcanzar en ecommerce hasta el 2-3 % en la tienda física. Y todo esto enlaza con uno de los procesos que en el caso de las tiendas físicas apenas tiene relevancia –en distribución alimentaria especialmente–, como es el de la postventa. La postventa y la logística inversa (devolución del envío) adquieren en ecommerce un valor estratégico, ya que entroncan con la experiencia de compra del cliente. En el mundo off te informas, palpas el producto y decides, y rara vez vuelves a la tienda para devolverlo. En el mundo on te informas, ves el producto en la web y decides, y si cuando llega a casa no colma tus expectativas lo devuelves.

Practicar la omnicanalidad, distribuidores y clientes, va a marcar la relación comercial del futuro. Como operadores debemos comprender este nuevo mundo de relaciones, donde siempre fue importante el cliente, pero donde hoy este domina, con la tecnología a su alcance, la información para decantarse por un establecimiento u otro.


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¿Cuánto vale Mercadona en 2016?

Mercadona 2015, datos Mercadona 2015
Como en otras ocasiones, Mercadona no ha defraudado y su proyecto empresarial mejora un 12,5% los resultados del año precedente. Las ventas netas fueron de 19.059 millones de euros (+3,35%) y su beneficio neto de 611,35 millones. Y sigue acumulando Caja, ya alcanza los 3.257 millones de euros. 

Su valor intrínseco aumenta respecto al publicado en 2015, en parte por las mejoras de expectativas de crecimiento y la contención de gastos de servicios exteriores y personal, quedando fijado en esta nueva valoración en 10.874 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 923,75 millones de euros, frente a los 567,44 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es extraño en el sector.

Fondo de Maniobra Mercadona

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 46,11 días de venta. Esto no impide que haya estado disminuyendo los plazos de pago a proveedores en cada ejercicio, muy por debajo ya de los medios del sector:

PMM Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 16 días y su plazo medio de pago de 49 días. Al final, Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías algo más de 31 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería aumentó sobre el ejercicio anterior 373,58 millones de euros, situándose en 3.257 millones.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 4.392,26 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos entre sus accionistas se mantiene estable en el 19% del resultado de cada ejercicio.

Patrimonio Mercadona

La rentabilidad sobre los recursos propios viene disminuyendo desde el 2010, aunque parece estabilizarse en el 2015 en el 13,9%. La rentabilidad sobre su total activo aumentó ligeramente quedando en el 8,0%. Esto nos alerta de las dificultades de crecimiento del negocio en España, ya que no encuentra una oportunidad de inversión a la que destinar los recursos líquidos de que dispone.

ROA Mercadona, ROE Mercadona


Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 3,35% respecto a 2014 (superior al 2,26% de año precedente), alcanzando los 19.059 millones de euros (+5% en unidades de venta “kilitros”). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesto del 8,04%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,21%. Las perspectivas anunciadas por Juan Roig sobre el crecimiento de la cifra de ventas para el 2016 fueron del 2%, aunque mi previsión es algo superior (3,5%). Pienso igual que el año anterior, Mercadona mantendrá una tasa de crecimiento superior, y esta alcanzará el 3,5%.

Al sector, como a otros, le afectan la disminución del número de habitantes y el descenso de precios que se viene produciendo en los productos a la venta. Juan Roig, expresó que Mercadona había bajado de nuevo los precios de su carro menú en un 2% en 2015. En algunas zonas cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. Pese a ello, mantiene un buen equilibrio entre centros sin pérdidas de productividad media. 

Respecto de los frescos, proyecto donde Mercadona tiene volcadas sus expectativas de crecimiento, Juan expresó algo que se intuía. Siguen mejorando respecto al año anterior en las secciones de frutería y pescadería, mientras se mantienen rezagadas las de panadería y la carnicería. En estas dos últimas secciones siguen sin satisfacer plenamente al Jefe, con lo que cabría esperar un giro en sus estrategias de comercialización, especialmente en carnicería.

El Margen disminuyó ligeramente hasta el 24,66% (24,68% en el año anterior), manteniéndose de igual modo prácticamente invariable el coste de venta. 

El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (0,08%), representando el 12,55%, pese a tener 53 tiendas más que en 2014 (1.000 trabajadores más). El secreto está en la productividad por empleado -euros vendidos/persona/mes- que pasa de los 25.400 euros de 2014 a 25.500 en 2015. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector de supermercados y más teniendo en cuenta el volumen de negocio que representa. Tampoco hay muchos operadores que alcancen los niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente lleva a mayores márgenes y muchas veces PVP superiores de sus competidores.

Los Otros Gastos de Explotación descendieron en 44,7 millones de euros (-0,45%pp s/ventas) y representan el 6,15% de las ventas (6,59% en 2014). El plan de reducción de gastos superfluos y eficiencia está dando ya sus frutos.

La Amortización se sitúa en términos porcentuales en ratios similares a los de 2013, estando en el 1,95% (en 2004 el 2,79%, en 2014 el 1,79% actual).

El Resultado Neto del ejercicio aumentó el 12,5% (superior al 3,35% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 611,35 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 198,92 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos del 3,2% de su cifra de ventas.


Inversión Capex

Mercadona viene destinando en los últimos ejercicios alrededor del 60% del cash flow estático generado, o algo más del 3% de sus ventas.

Evolución Capex Mercadona

Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el capex sobre beneficios y ventas que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.

Inversión Mercadona, inversión walmart, inversión DIA, inversión Carrefour

Y es que en última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de capex, si quieren tener opción de unos retornos por encima de la media. Wal-mart es quien menos capex consume y Carrefour la que más junto con DIA. 


Valoración de Mercadona 2016 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes casi permanece inalterada. Mercadona es una compañía ideal para realizar una estimación de su plan de negocio, cosa que no ocurre con DIA. No se estimaron mejoras en los Gastos de Personal, pues ya incluyen desde hace dos años el impacto del cambio de formato de explotación de frescos. La partida de Otros Gastos de Explotación se mantiene estable, representando el 6,15% de las ventas. Al final, el Resultado Neto aumentará de 2015 a 2019 a una tasa CAGR del 2,31% frente a la de las ventas del 3,35%, y en gran parte debido a la disminución de las tasas impositivas del impuesto de sociedades entre 2015 (28%) y 2016-2019 (25%).

Resultados Mercadona

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodelings e inversiones - irá ligeramente en descenso respecto del Cash Flow anual generado, del 58% en 2015 al 55,5% planteado para 2019. El Flujo de Caja Libre de 2016 a 2019 se situará entre los 479,33 millones de euros y los 543,82 millones (%CAGR 2015-2019 del 7,95%).

Nopat Mercadona

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,48% (2018 vs 2019). En base a ella, el valor terminal (VT) es de 7.338,2 millones de euros para después de 2019.

Cálculo del Valor Terminal Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 7.482 millones de euros (el VAN VT representa el 75,73%), siendo el valor de los fondos propios de 10.739 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.

El resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de bursátil de Carrefour y DIA es muy similar, tanto por los multiplicadores de EV como de PER. La tasa implícita de crecimiento de Carrefour y DIA es del 3,35% y 2,22% respectivamente, mientras que la que resulta en la valoración de Mercadona es del 4,33%. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia expresan la situación actual del mercado y las expectativas de sus resultados, y no el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona.

Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:

Análisis sensibilidad valoración

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 10.874 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo.


Notas:

  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2015 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 8.097 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2016.


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Luchar contra Mercadona no es tu batalla

supervivencia de empresa, estrategia CRM
Luchar contra Mercadona no es tu batalla. Luchar por atraer la atención de tus clientes es tu batalla. No te equivoques de enemigo. Un cliente satisfecho es lo único que puede asegurar la supervivencia de tu empresa.

Algunos operadores de gran consumo tienen perdido el norte. Piensan que tienen que luchar contra las prácticas de Mercadona o alinearse con sus estrategias, cuando ahí lo tienen todo perdido. No pueden luchar de frente con un competidor que mantiene unos costes de proceso inferiores a los suyos de entre un 6-8%.

Como retailer, tu objetivo es atender la demanda de productos o servicios que te solicitan los clientes al menor coste posible. No se trata de que inventes y crees nuevas necesidades de consumo, que para eso están otros, sino de que pongas a su disposición lo que demandan. Así que más que trabajar en luchar contra Mercadona, lo que tienes que hacer es analizar con detalle qué necesitan tus clientes y ponerlo a su disposición.

Mercadona es el operador que mejor sabe escuchar al mercado potencial. Sé que hay multitud de clientes potenciales a los que no les va su política comercial, pero es innegable que cuando tú obtienes una cuota de mercado en tu área de influencia del 15-20%, él sobrepasa con creces el 40%. Vender más de 9.000 €/m2 en la sala de ventas no está al alcance de cualquier operador.

Hay pocos operadores que sepan escuchar bien lo que le dicen los clientes. Ya no basta con escuchar y tramitar por un conducto adecuado las sugerencias que dejaron al vendedor en la tienda, sino que hay que adentrarse en el análisis de toda la información que nos dejan de rastro en su relación comercial con nuestra empresa desde cualquier canal (online u offline). Segmentar este enorme volumen de datos, categorizar, establecer patrones de consumo, no está al alcance de todos los operadores.

El futuro de nuestros retailers está en su mano, en saber escuchar con mejores “altavoces” las demandas de los clientes y poner éstas a su alcance. Quienes no se apunten al hábito de escuchar con atención se quedarán fuera del mercado. Y para ello, tienen que adoptar estrategias de CRM (customer relationship management), trabajar en marketing relacional y acostumbrarse a analizar enormes masas de datos. Los departamentos de marketing y análisis de datos cobran cada día más presencia, ya no se trata sólo de montar los folletos negociados desde el área de compras para captar la atención de los clientes.

Atender a tus clientes, desde cualquiera que sea el canal que utilice para relacionarse con tu empresa, con un hilo de comunicación continua requiere de buenos “aparatos de escucha” y análisis de datos, y para ello tienes que acometer el cambio cultural de gestión que te asegurará la supervivencia de tu empresa.

Si necesitas aumentar tus márgenes por operación, aumentar el número de clientes y prolongar su vida útil (su lealtad) no te queda más remedio que adentrarte en la gestión de las relaciones con el mismo (el CRM). CRM no es sólo un software de gestión, es mucho más, es un cambio cultural y estratégico en la gestión de la relación con tus clientes.


¿Trabajas ya en escuchar a tus clientes? ¿A qué esperas?



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Básicos de Gestión de un Supermercado

En este artículo se incluyen algunos de los publicados en este blog que hacen referencia a la gestión básica de un negocio físico de Gran Consumo - brick & mortar,- aunque en muchos casos serían de aplicación a cualquier negocio retail.

Todo lo que se incluye en los artículos son experiencias vividas de negocio y vinieron a resolver aspectos que requerían mi atención en el desempeño de mi quehacer diario. Espero que disfrutéis con su lectura.


1.- Focaliza en los básicos de tu negocio

  
Muchos de los operadores de gran consumo no son capaces de crear valores diferenciales que los clientes reconozcan y que les den la “llave del éxito”. Las más de las veces, se dedican a copiar acciones que pusieron en marcha otros operadores, nacionales o extranjeros, porque a ellos particularmente le atrajeron, pero no se pararon a analizar si realmente es lo que esperaban sus clientes… continuar la lectura


2.- Focaliza tu empresa a las necesidades del cliente

 
 

No tiene futuro la empresa que no focaliza su negocio en atender las necesidades de sus clientes, de producto y de servicio, demandas en sentido amplio. Todas las empresas, de una u otra forma, dicen estar alineadas con ese objetivo supremo, pero realmente pocas están realmente alineadas en todos sus departamentos para tal fin.

Hace años, estuve un tiempo colaborando con una empresa que desarrollaba su negocio en las líneas de bazar (bazar ligero). Muchos de sus productos provenían de países del este o subdesarrollados, lo que complicaba en demasía sus operaciones corrientes. Su principal objetivo como empresa, que se exponía en la entrada a almacén y oficinas, era “Siempre clientes satisfechos”... continuar la lectura

 

3.- La verdadera importancia del cliente para las empresas

 
 

Los flujos de dinero que reciben las empresas por la venta de sus productos están determinados por la fidelidad de sus clientes. Cuando éstos pierden la confianza en su empresa de referencia y cambian de empresa desplazan sus flujos de dinero, poniendo en riesgo la estabilidad financiera y hasta puede la supervivencia de la empresa "defenestrada".

Para que los clientes no "se vayan" y abandonen a su suerte a las empresas, éstas trabajan continuamente en mantener unos costes unitarios (o porcentuales) competitivos, sino serían desplazadas del mercado por los oferentes más eficientes de productos similares. Muchas veces, el uso de la tecnología es la que propicia unos menores costes, pero en otras ocasiones las empresas no tienen más remedio que disminuir el coste unitario de la mano de obra por cada unidad producida... o se produce una rebaja de salarios, o se rebajan los costes de sociales y otros que impone la legislación laboral, o se producen despidos… continuar la lectura



4.- Experiencia omnicanal, básica para el negocio

 

 

Desarrollar una verdadera experiencia de compra omnicanal para nuestros clientes no es tarea fácil. Tener en el centro de la experiencia al cliente y envolver ésta de motivos que traspasen las fronteras para la toma de decisión de compra requiere de un esfuerzo especial de transversalidad y comunicación para los retailers.

Lo primero, sería comprender que los clientes están perdiendo la percepción de canales y entienden que el e-commerce no es más que una prolongación de la tienda física del operador o viceversa.. continuar la lectura




5.- Gran Consumo: Venta Cruzada y Complementaria

 
 
 

Los clientes acuden a nuestras tiendas con el “piloto automático” puesto. Nuestra obligación es crear disrupciones en su modo de compra, ya que el 70% de lo que finalice en el carro no pensaba comprarlo… continuar la lectura





6.- Gestiona tus Carnicerías como una sección de Seca

 
 

En más de una ocasión he comentado cómo deben desarrollarse los procesos de formación de precios en la Sección de Carnicería, la confección de los escandallos de precios, el acopio de mercancía, los controles sobre la pérdida conocida, los inventarios y cómo interpretar los resultados que arroja. En estos dos artículos ya hablé sobre ello:
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7.- Gestionando la Pescadería de un Hipermercado


 

En abril de 2001 tuve que hacerme cargo de la gestión de la sección de pescadería del hipermercado que regentaba. Hasta ese momento no tuve nunca necesidad de involucrarme en la gestión de esa sección, ya que estaba arrendaba a un especialista. El fresco me tiraba y estaba muy metido en la gestión del resto de secciones de ultra fresco que se explotaban en el hipermercado (carnicería, charcutería y frutería), por lo que pensé que sería otra más a la que aplicar un poco de sensatez y estar muy pendiente de sus variables de explotación… continuar la lectura
 

8.- Breve manual de “Organización y Mejoras de productividad de Línea de Cajas”

Implanté el sistema cuando tuve que asumir la dirección de un hipermercado en Algeciras, desarrollando las herramientas desde “cero” pues en la empresa no existían. Posteriormente, también las puse en marcha en los siguientes dos hipermercados donde asumí la dirección, además de intentar ponerlas en marcha en el resto de hipermercados próximos de la región donde operaba… continuar la lectura
 

9.- Gran Consumo: Productividad en la reposición de la sala de venta



 

Con sólo pronunciar la palabra productividad, establecer unos controles adecuados y hacerlos públicos internamente en la empresa, los resultados mejoran. Si además, se realizan comparativos entre establecimientos similares de la cadena, se ofrecen premios por objetivos, los resultados de nuevo mejoran.

Cuando una empresa interioriza la importancia de las mejoras de la productividad y cómo afecta a los costes de proceso, se ponen en marcha mejoras tecnológicas desde arriba y los equipos de tienda se motivan para mejorar. Está claro cuál es el camino: análisis de procesos, introducir mejoras, controlar resultados y establecer premios para los mejores equipos… continuar la lectura

 

10.- La Pérdida de Ultrafrescos


 

Muchas veces los operadores, siempre con necesidades de mejorar márgenes, entablan batallas continuas contra su pricing (aumentando precios de venta) cuando disponen de una fuente continua con la que mejorarlos como es la gestión de la Pérdida, y que además no les acarrea problemas de imagen de precios con sus clientes… continuar la lectura




 


11.- Controles básicos de un Supermercado independiente


La mayoría de los supermercados independientes requieren de unos controles básicos sobre las mercaderías, ya que su ausencia hace que se les dispare la Pérdida y esta pueda alcanzar más del 5% de sus ventas, cuando no debería sobrepasar el 1%. Al finalizar el año, cuando hacemos conteo físico y valoramos, y calculamos el margen real... el gran golpe ¡¡¡Creía que trabajaba con el 20% y me dio realmente un 15%!!! ... continuar la lectura




12.- Gran Consumo: Básicos de gestión económica del surtido




 


En el artículo “Focaliza en los básicos de tu negocio” hablaba de cómo cada operador intenta diferenciarse de sus competidores, muchas veces sin tener en cuenta las demandas de sus clientes y de cómo éstos "erre que erre": buenos precios, calidad en la oferta comercial, atención y respuesta inmediata, compra ágil, surtido coherente, facilidad de acceso, aparcamiento… Esos son los valores comerciales básicos de cualquier negocio… continuar la lectura
 

13.- Checklist de visita a tiendas


La utilización de una ckecklist o lista de verificación de tareas te ayudará a racionalizar las visitas a tus centros, siempre que las complementes con otras herramientas y formación, todo en pos de la mejora continua.

Durante cerca de cuatro años ejercí como jefe de ventas de un gran operador de supermercados. Estuve a cargo de 21 establecimientos en Jaén, de distintos formatos, pero todos bajo una política comercial común y centralizada. Mi cometido era verificar que se cumplían los designios de la compañía y formar los equipos para que se alcanzaran los objetivos propuestos. Tenía que encontrar una vía de mejora continua y el uso de una checklist de visita me facilitó el cometido… continuar la lectura


14.- Focaliza tu empresa: Ventas y Margen


 


En el mundo empresarial, muchas veces, nos encontramos con empresas totalmente desenfocadas, que no prestan la debida atención a la consecución de la primera línea de la cuenta de explotación, la de los ingresos. Algunas hasta confunden los términos: ingresos y cifra de negocio, ventas brutas y netas, … la terminología es amplia y muchas lo que pretenden es dirigir el mensaje en función del receptor exterior… continuar la lectura


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