domingo, 20 de abril de 2014

Mercadona: Una aproximación a su valor


No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).

Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.


La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.

Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.

Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:

A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo

Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013. 

Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.

Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección - incluso en los consejos de administración - a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.

De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:

Por el Balance:
  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.
Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:
  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.
Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.

Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:
- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)


B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados

He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:

Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.

De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:

De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.

Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:

Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.

Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.


C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.




El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones - creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.


El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores un pelín superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los operadores de referencia (a abril de 2014) se expresa la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que sería lo que reflejaría esta valoración de Mercadona.


Si las estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendría otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:



El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 9.894 millones de euros, un 20% superior al obtenido como precio de mercado con los multiplicadores de EV.

Puedes bajarte el artículo desde mi Slideshare (aquí)

Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2013 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 9.106 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2014. Para mí, DIA no es comparable a Mercadona en muchos aspectos (podéis leer DIA: ¿Una inversión de valor?) y la veo actualmente en el mercado algo cara. Hay mucha incertidumbre en la compañía (los mercados de Francia, China y Argentina) y creo que su cotización no los recoge.
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martes, 15 de abril de 2014

Costco se decantó por atacar a todo el mercado

Faltan pocos días para la apertura de Costco en Sevilla (ver aquí) y sus perspectivas de negocio empiezan a vislumbrarse. Inicialmente comenté en otros artículos que su cliente objetivo era parecido al de Makro, pero de base más amplia, ya que tendrían cabida pensionistas, funcionarios, profesionales liberales, etc…(aquí). Pero finalmente, se han decantado por el cliente finalista, la base más amplia posible, además con el refuerzo de los clientes provenientes de la intermediación, autónomos y profesionales.

Así que las especulaciones de algunos operadores sevillanos, de si les afectaría más o menos en su negocio, en función de que estuvieran más identificados con el canal mayorista o minorista, para mí empiezan a estar bastante claras.

Costco, quizás no tenga la profundidad del gran surtido de un gran hipermercado ni tampoco la de un centro comercial típico, pero les va a afectar. Pensad que el margen bruto medio de la enseña a nivel consolidado es del 10% y eso si se oferta en España deja a todos los operadores minoristas fuera del mercado. Así que se verán afectadas todas las enseñas minoristas que operan en Sevilla, tanto las más identificadas con la distribución alimentaria como las más generalistas. Por otro lado, los operadores mayoristas de Cash & Carry también pienso que se verán afectados, pero puede que en menor medida.

La venta media de un establecimiento tipo - de Costco - es de unos 118 millones de euros. Ese es el impacto máximo que preveo sobre el comercio local y comarcal, y de ahí a cada operador le corresponde una parte. Juan Roig ya lo dijo en su última comparecencia (aquí), Costco “...es un gran competidor y nos va a afectar, nos va a quitar ventas".

Los distribuidores minoristas que operan en el mercado sevillano ya han tomado posiciones. Unas son posiciones de “cara a la galería”, sin sustancia, pues hay enseñas que al calor de la palabra Cash lanzaron sus nuevos modelos de negocio cambiando sólo el rótulo de lo que eran ya de por sí supermercados inviables (estaban en la lista de próximos cierres). Otros han ido desarrollando y mejorando el modelo de Cash para la familia, lo que representa una línea inferior a los discount que cada vez proliferan más en el sector. Las variables de explotación de esta nueva generación de Cash abiertos al público en general para mí está clara (aquí). Sin embargo, los supermercados a los que sólo se les cambió el rótulo, bajaron inicialmente sus precios, y llenaron de palés y box los pasillos, no tienen ni la imagen ni los costes de explotación adaptados al formato, por lo que no les auguro un buen futuro a largo plazo.

La suerte está echada. Sólo hay que esperar que el cliente tome posicionamiento y decida quien debe sobrevivir en el mercado. 

¿Darán los clientes por bien empleada el pago de la cuota anual de afiliación?

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lunes, 14 de abril de 2014

Shopping Leeks: Plataforma de suministro horeca con mucho futuro


Esta mañana he estado con Álvaro Prado y algunos de sus socios en Shopping Leeks, viendo cómo llevan su proyecto de intermediación de suministro al canal horeca.

Desde los momentos iniciales del lanzamiento y el contacto anterior que tuve con ellos el verano pasado, el proyecto ha ido madurando y mejorando. El proyecto, digamos, es una plataforma virtual de suministro que está pensada para "facilitar la vida" en su quehacer diario al hostelero (aquí hablé de ello).

Ya les comenté, en este y otros contactos, que algunos distribuidores veían esta plataforma como una amenaza para sus negocios y se negarían a colaborar con ellos. Estos distribuidores, la verdad, es que no tienen visión de futuro, pues esta herramienta les amplia su capacidad de negocio, de acceso a unos clientes a los que posiblemente no pensaron en llegar nunca. Además, de indudablemente, los ahorros y sinergias que pueden producirse en sus negocios al no tener que mantener una frecuencia alta de visitas a estos establecimientos. Pero, la verdad, es que algunos de estos distribuidores se "criaron" en el mundo offline y les resultará muy difícil comprender la relevancia de este movimiento online.

Al mundo al que se enfrenta Shopping Leeks para sacar adelante su negocio, no es sólo al del fabricante y su relación con el cliente último (hostelero), sino que choca con unos canales de distribución anquilosados. Anquilosados están los grandes operadores del sector del Cash & Carry cuando aún no disponen ni de página web desde la que sus clientes puedan cursar un pedido (ni opción drive, ni delivery), como también lo están los pequeños distribuidores regionales que se creen dueños de sus pequeños reinos de taifas, amparados muchas veces con marcas que explotan con carácter exclusivista desde hece años. Pero lo de exclusivista, un día se va a acabar.

Shopping Leeks ya tiene un nutrido grupo de hosteleros que cursan sus pedidos a través de la plataforma, tanto españoles como extranjeros, y que en muchos casos gracias a la iniciativa de éstos se va ampliando el abanico de proveedores.

Muchos fabricantes, hoy, son ajenos al nacimiento de esta plataforma, y piensan que sus distribuidores se están batiendo en el mercado. Pero el mercado está cambiando, no es sólo off sino que se va introduciendo el on en todos los órdenes de la vida. No sé hasta qué punto es bueno para un fabricante dejar al margen iniciativas de este tipo como Shopping Leeks fuera de su radar de influencia, pero pienso que no lo hacen bien. Los clientes, los hosteleros, quieren dejar de ser esclavos de un sistema que les ha hecho dedicar muchas horas a trabajos rutinarios (atender proveedores) y dedicarlos a lo suyo, a dar ratos de placer y comidas a sus clientes.

A veces puedo parecer drástico, pero al tiempo. La tecnología móvil se impone, la información libre circula, las recomendaciones de un colega sobre un producto cobran relevancia, el tiempo de ocio es fundamental, la difusión de nuevos productos, la innovación, son fundamentales para llamar la atención, etc... y todo esto va dando cuerpo a un canal de suministro del sector horeca que muchos fabricantes y distribuidores hoy están despreciando. Quizás el mundo del suministro horeca empiece a cambiar cuando Costco publicite en "abierto" sus precios de venta y sus surtidos al público en general.

Señor fabricante, señor distribuidor: ¿Piensas que el mundo cambió? ¿Estás esperando a que un 10%-20% de tus clientes dejen de comprarte por tener alternativas más cómodas?

Me comentan en Shopping Leeks que están ultimando grandes acuerdos, con grandes operadores. Mientras algunos operadores parece que empiezan a ver la luz, otros se quedarán a oscuras, se quedarán fuera del mercado.

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domingo, 6 de abril de 2014

España S.A.: Cierre de ejercicio 2013

Como expresé en el artículo anterior (aquí), analizaría el cierre de ejercicio de las cuentas de nuestras Administraciones Públicas bajo dos ángulos. Aquí, en este artículo, hablaremos de nuestras cuentas públicas como si se tratase del análisis de las cuentas de una empresa privada o sociedad mercantil, con sus ingresos y sus gastos corrientes, su inversión, los resultados económicos que produce y lo que éstos representan sobre los agregados normalmente utilizados para indicarnos la calidad de los mismos.

¿Por qué no pensar que el Estado es una gran empresa que provee a los ciudadanos de una serie de servicios y que estos pagan a través de los impuestos?

Evolución de la cuentas de España S.A. de 1995 a 2013
Para entender el supuesto de análisis, debéis tener en cuenta que algunos de los agregados que se expresan no coinciden directamente con los que veíamos en la Contabilidad Nacional (aquí), pero de esa información se extrajeron.

Para situarnos en contexto, expresar que el PIB de 1995 a 2013 creció a una tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) del 4,58%. Pasamos de los 456.495 millones de euros de 1995 al 1.022.988 millones de 2013 y para ello se destinaron 692.982 millones de euros para inversiones.

Total Ingresos: El valor de los impuestos, cotizaciones sociales y otros ingresos (recursos de la producción) ascendió en 1995 a 151.891 millones de euros, alcanzando en 2013 la cantidad de 363.667millones. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) para ese período fue del 4,97%. El mayor volumen de ingresos se obtuvo en el ejercicio de 2007, donde ascendió a 408.940 millones de euros. En los dos últimos años, 2012 y 2013, se empezaron a obtener las primeras tasas positivas de crecimiento respecto al año anterior, con RH del 0,8% y 0,4% respectivamente, y todo gracias a fuertes subidas de precios en los últimos años en los servicios prestados (impuestos).

Total Gastos: El valor de las prestaciones sociales, gastos de personal, consumos (equivalente a otros gastos de gestión) y las transferencias y subvenciones netas hacia otras administraciones públicas o empresas como gasto productivo ascendió en 1995 a 145.456 millones de euros, alcanzando en 2013 la cantidad de 389.475 millones. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) para ese período fue del 5,62%, como vemos superior a la de los Ingresos del 4,97%. El mayor volumen de gasto se realizó en el ejercicio de 2010, donde ascendió a 401.314 millones de euros. Gastar un 107% de los ingresos que obtienes en prestar servicios en los dos últimos ejercicios, no dice nada bueno de los gestores de esta empresa. Hay una nefasta política de gestión del gasto.

Ebitda: España S.A. obtuvo ebitda positivo de 1995 a 2008, con un % margen promedio del 12,9%. A partir de 2009, el ebitda se volvió negativo, pasando de los 47.549 millones de ese ejercicio a los 25.808 millones de 2013. En el 2013 el ebitda negativo volvió a subir respecto al de 2012, pasó de los 25.309 millones a los 25.808 millones (RH 1,97%). Mal podemos decir que va una empresa cuando sólo genera ebitda negativo, ya que además de necesitar nueva deuda para financiar ese ebitda necesita financiar el pago de intereses y las inversiones que se realizan.

Beneficio Ordinario: Sólo fue positivo en los ejercicios de 1997 a 2008, siendo el resto de años negativo. En 2013, el beneficio ordinario, las pérdidas ordinarias ascendieron a 49.927 millones de euros, superiores al ejercicio precedente. Esto vino motivado especialmente por el aumento de los gastos financieros netos que pasaron de los 20.935 millones de euros de 2012 a los 24.119 millones de 2013.

Saldo Presupuestario: Este saldo nace de descontar a los beneficios ordinarios el importe destinado a las inversiones netas de cada ejercicio. La sumatoria de saldos presupuestarios de 1995 a 2013 fue deficitaria en 609.972 millones de euros, lo que pone a la luz la impericia de nuestros administradores. Sólo tuvimos 3 ejercicios con superávit, de 2005 a 2007, ascendiendo su agregado a 55.610 millones de euros.

La evolución de la inversión en tasa compuesta de crecimiento anual de 1995 a 2013 fue del -0,28%, siendo la única partida presupuestaria con crecimiento negativo. En 2013, España S.A. destinó 22.312 millones de euros a inversión, incluidos los 4.661 millones de Ayudas a las Instituciones Financieras - el 6,1% de sus ingresos-, cuando históricamente destinó valores % de dos dígitos. Las Ayudas a las Entidades Financieras se realizaron entre los ejercicios de 2010 a 2013 y alcanzaron un monto conjunto de 49.258 millones de euros.

¿Qué diríamos de los gestores de una empresa que desde 1995 a 2013 destinó 692.982 millones de euros a inversión para obtener un crecimiento de su producción de 566.493 millones? ¿Realmente fue productivo tamaño nivel de inversión? ¿Y si además fue necesario aumentar la deuda en más de 665.000 millones?

Los mejores datos de ebitda la compañía los obtuvo en los ejercicios de 2005 a 2007, siendo la ratio Deuda/Ebitda de 6,6x, 5,3x y 4,9x respectivamente, ratios digamos aceptables. Para esos mismos años se necesitaban 33,7 años, 16,8 años y 18,4 años respectivamente para amortizar la Deuda PDE emitida. Actualmente, mientras no tengamos ebitda positivo y saldo presupuestario positivo no podemos decir que hay un plan razonable de viabilidad de España S.A. Si la empresa obtuviera de nuevo los resultados de 2007, para los valores de Deuda PDE actuales de 2013 (960.676 millones de euros), necesitaría 46,3 años para su amortización y la ratio Deuda/Ebitda sería de 12,3x. Pensad que la Deuda PDE es 2,6x los ingresos anuales de la Compañía. Inviable a todas luces. Nunca llegará a pagarse.

España S.A. necesita para despejar su futuro obtener primero ebitda positivo, con el que poder financiar el pago de intereses y los niveles de inversión requeridos. Esto supone unos niveles de mejora de resultados de más de 70.000 millones de euros, supone una mejora del 20% sobre los ingresos actuales de 2013.

¿Piensan que es cuestión de seguir aumentando los Ingresos a costa de subir el precio de sus servicios (los impuestos de sus contribuyentes)? ¿O más bien de trabajar en mejorar los gastos de funcionamiento del sistema?

Lo que sí es seguro es que la empresa con estas cuentas es inviable y si no entra en concurso de acreedores es porque hay aún ciertos acreedores que la siguen financiando. Que la sigan financiando, también plantea una interrogante ¿hasta cuándo? ¿a qué coste? ¿qué ocurrirá en cualquier nueva crisis de deuda?

Mi recomendación final como analista, sería NO INVERTIR EN ESTA SOCIEDAD: La dirección de la compañía no es adecuada y las decisiones que toman no atajan su mal.

Para los que están en ella invertidos, mi recomendación es que convoquen lo antes posible una Junta General de accionistas y nombren un nuevo Consejo de Administración que sepa encauzar la situación de la compañía.

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sábado, 5 de abril de 2014

Administraciones Públicas: Cierre de ejercicio 2013

El último artículo que escribí en este blog con opiniones sobre la situación de nuestra economía nacional trataba sobre el desempleo y fue sobre el mes de abril de 2013. Mi desgana y la poca influencia que mis opiniones podían tener para influenciar en nuestros políticos y su forma de administrar lo público, hizo que dejara de publicar sobre la misma. Ahora, con el cierre del ejercicio en nuestras Administraciones Públicas, vuelvo de nuevo a reflexionar sobre ello, dedicando sólo dos artículos. En este primero, hablaré de la evolución del gasto público de 2007 a 2013. El siguiente, tratará de la situación de nuestra España S.A., vista como una empresa, y la sostenibilidad de sus cuentas públicas a largo plazo.

Estructura del Gasto No Financiero y su evolución de 2007 a 2013
He utilizado los datos de Contabilidad Nacional provenientes del IGAE (aquí) y los he agregado por grupos de gasto para poder ver con mayor claridad los efectos que han tenido los ajustes y recortes realizados por nuestros Administradores.

El año 2007 fue el ejercicio en el que nuestra Administración obtuvo los mayores ingresos de su historia, ascendieron a 433.101 millones de euros. A partir de ahí, pese a las subidas de impuestos nominales y reducción de deducciones fiscales puestas en marcha, los ingresos disminuyeron hasta los 386.250 millones de 2013, un 10,8% inferiores a los de 2007 (%CAGR -1,9%). Entre 2012 y 2013 parece que empieza a vislumbrarse cierta tendencia al alza, quizás por las mejores expectativas económicas y mucha nueva detracción a contribuyentes. El problema de este aumento de ingresos es que siempre cae en mayor medida sobre la gran masa, sobre la clase media que es la que supone la gran bolsa para detraer dinero, y especialmente sobre la que tiene un puesto de trabajo al impactarle de lleno las subidas de IRPF. A los extremos, tanto a los contribuyentes de rentas muy bajas como a las muy altas, el valor de lo que se le puede “extraer” no representa un gran importe, para el desfase a financiar que presentan nuestras Administraciones Públicas.

Crear un sistema más justo, en el que los que más contribuyen no piensen que es confiscatorio y cambien de país de residencia, los autónomos y clase media salgan de las bolsas de fraude y el resto de ciudadanos ayuden a sostener, nos hace entrar en la valoración del Gasto, de lo que queremos sufragar con nuestros impuestos en primera instancia y lo que consideramos superfluo. Quizás ha llegado el momento de plantearnos como ciudadanos y contribuyentes si estamos dispuestos a pagar más impuestos para seguir sufragando este sistema de Administración de lo común, de lo de todos, antes de prescindir de la garantía de prestación “gratuita” de unos Servicios Públicos que los ciudadanos en general consideramos primarios: Sanidad, Justicia, Pensiones, Educación, etc… Por ahora, como veremos posteriormente, nuestros políticos como administradores de lo de todos, piensan que el entramado Administrativo y político en el que se sustenta (entes locales, autonomías, senado, congreso, empresas públicas, aparato político, etc…) no debe cambiar, y de ahí que los Gastos apenas hayan variado pese a los ajustes puestos en marcha en estos últimos años.

A/ Total Gasto No Financiero: De 412.362 millones de euros en 2007 (95,2% de los ingresos totales) a 458.489 millones en 2013 (118,7% de los ingresos totales). En los gastos están incluidas las partidas destinadas a sufragar las ayudas destinadas al rescate de las Instituciones Financieras (Cajas de Ahorros básicamente). Estas ayudas forman parte del Saldo No Financiero PDE (protocolo de déficit excesivo), aunque se autorizó su exclusión para el cálculo de los compromisos de consolidación pactados con nuestros socios de la zona euro.

a/ Total Gasto Corriente: De 192.604 millones de euros en 2007 (82,1% de los ingresos totales) a 260.282 millones en 2013 (112,1% de los ingresos totales). Insostenible.

  • Los Gastos de Funcionamiento del sistema administrativo, legal y de prestación de servicios (consumo y remuneraciones) crecieron desde 2007 un 5,8%, pasaron de los 163.177 millones a los 172.579 millones (+9.402 millones de euros), aunque muestran cierta tendencia decreciente en 2013 respecto a 2012 (-0,78%). En 2007 estos gastos representaron el 37,7% de los Ingresos Totales y en 2013 el 44,7%, así que su peso relativo aumentó en 7pp. Una gran decisión pesa sobre los contribuyentes para minorar estos gastos, o disminuir los servicios recibidos “gratuitamente”o mejorar la eficiencia del gasto, o desarmar parcialmente el aparato legislativo y administrativo de todo el estado español ¿están nuestros políticos dispuestos a disminuir su influencia y prebendas?
  • El agregado de Otros Gastos Corrientes que incluye beneficios sociales, intereses, subvenciones y otros creció un 35,1% desde 2007, especialmente por el aumento de los beneficios sociales (+33%) que incluye gastos por desempleo y pensiones entre otros. El peso relativo del agregado sobre Ingresos pasó de representar un 44,5% en 2007 hasta el 67,4% en 2013. Si analizamos cada partida respecto a los ingresos totales, vemos como los beneficios sociales pasaron del 34,3% al 51,2%, los intereses del 3,9% al 9% (de 16.940 millones a 34.919 millones), las transferencias del 3,6% al 4,4% y las subvenciones del 2,6% al 2,7%. Disminuir el gasto en prestaciones sociales será posible en la medida en que disminuyan las tasas de desempleo. Disminuir el gasto financiero requiere de menores tasas de interés (ahora estamos en mínimos históricos) o disminuir el principal de la deuda para lo que se requieren de superávits año tras año. Esto a todas luces es insostenible

Aquí tenemos los contribuyentes, sustentadores del sistema, una gran decisión que tomar: O mantener las partidas dedicadas a beneficios sociales y servicios básicos o recortar gastos de funcionamiento especialmente los concernientes al aparato legislativo, administrativo y estatal, subvenciones y otros gastos; o bien, recortar beneficios sociales y servicios básicos y seguir dejando que el sistema funcione tal cual. Por ahora, la decisión ha sido seguir hipotecando generaciones futuras de contribuyentes para mantener el estatus actual. Urge que nuestros políticos pregunten a la ciudadanía qué quieren, cómo y si siguen dispuestos a seguir sufragando con sus impuestos el sistema actual.

b/ Total Gasto de Capital: De 56.581 millones de euros en 2007 (13,1% de los ingresos totales) a 25.628 millones en 2013 (6,6% de los ingresos totales). La reducción importante fue sobre la inversión.

  • La inversión pública pasó de los 42.587 millones de euros de 2007 (9,8% de los ingresos totales) a los 15.167 millones de 2013 (3,9% de los ingresos). Gran parte de la reducción de gasto que esgrime nuestra Administración, realmente fue reducción de las partidas destinadas a la inversión. La inversión cuando está bien realizada, es productiva y eficiente, supone mejoras futuras de competitividad; pero en España, en los últimos años y en muchas ocasiones, fue muy improductiva y caprichosa, se trataba de gastar por gastar.
  • Las transferencias de capital y los destinados a la adquisición de activos sólo disminuyeron 3.533 millones de euros, se pasó de los 13.994 millones de 2007 a los 10.461 millones de 2013 (-25,2%).

Saldo Presupuestario No Financiero: Pasó del superávit de 2007 de 20.739 millones de euros (4,8% de los ingresos) al Déficit de 2013 de 72.239 millones (18,7% de los ingresos). Si al Déficit de 2013 le descontamos los 4.661 millones destinados a ayudas a instituciones financieras, el Déficit quedaría en 67.578 millones (17,5% de los ingresos y 6,6% sobre el PIB). Es decir, nuestra Administración gastó en 2013 un 18,7% más que ingresó ¿es sostenible?

Saldo Primario No Financiero: Corresponde al saldo no financiero excluyendo los gastos financieros destinados al pago de la deuda. Es el primer paso hacia la consolidación es la obtención de superávit primario, pues es equivalente al flujo de caja libre en la empresa, teniendo como primer objetivo atender el servicio de la deuda (intereses y amortización). 

Pero realmente, el objetivo del artículo era conocer el esfuerzo que había hecho nuestra Administración para contener y recortar el Gasto. Para ello, de las partidas de Gasto vamos a descontar las cantidades influenciadas por el ciclo económico y otros, como las destinadas a Beneficios Sociales, Intereses, Inversiones y las Ayudas a las Instituciones Financieras y observamos que, de verdad, el gasto aumentó en 1.755 millones de euros. Pasamos de los 204.086 millones de 2007 (el 47,1% de los ingresos) a los 205.841 millones de euros (53,3% de los ingresos).

¿Piensas que nuestros políticos y sus Administraciones respectivas están realmente luchando para recortar el Gasto? ¿O más bien, pretenden el mantenimiento del estatus actual?

Respecto a la Deuda PDE (aquí), deciros que al cierre del ejercicio de 2007 ascendía a 382.307 millones de euros y en 2013 alcanzó los 960.676 millones (2,49x los ingresos de 2013). Si hablamos de Pasivos en circulación, la deuda real, ésta ya sobrepasó en 2013 los 1,3 billones de euros. ¿Hay un plan financiero de amortización? Creo que nuestros políticos no piensan en que hay que pagarla, simplemente en vivir con ella eternamente. La Deuda, sin superávits resulta impagable, y España sólo tuvo superávits desde 1995 en los años de 2005 a 2007 y por importe agregado de 55.629 millones de euros. En los años 2008 a 2013 el importe de los déficits fue de 547.578 millones de euros y la Deuda PDE aumentó en 578.369 millones (se financiaron déficits presupuestarios y digamos otros impagos). 

Los ciudadanos, contribuyentes para el sostenimiento del sistema debemos tomar partido, expresar libremente nuestra opinión en las urnas, en una consulta especial o referéndum, y no quedar secuestrados de las decisiones interesadas de nuestros políticos. Es el momento de decidir y dejar de hipotecar a las generaciones futuras.

Los ciudadanos, muchos, pecamos de incautos. En lugar de elegir buenos y experimentados administradores elegimos a noveles sin experiencia en la gestión económica, optamos por los demagogos partidistas; así que no podemos quejarnos, sino “apencar” con las consecuencias y seguir financiando con nuestros impuestos su impericia y descontrol.

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