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Nuevas referencias | Análisis de rentabilidad

Toddy marca comercializada en España en los 60-70
Los distribuidores necesitan estar analizando continuamente nuevas referencias que colmen las expectativas de sus clientes. Estas nuevas referencias, unas veces llegan ofertadas por los proveedores y en otras es el responsable de la categoría el que expresa la necesidad de su incorporación. De cualquier forma, el comprador se enfrenta al proceso de negociación teniendo: en el primer caso, claro quién es su proveedor; en el segundo, la búsqueda del que colma la necesidad expresada por el responsable de la categoría.

La incorporación de una nueva referencia lleva aparejado el análisis del espacio disponible en el lineal, ya que en el mundo físico éste es finito. Incorporar una  nueva referencia conlleva la reducción de espacio y posible pérdida de ventas en las referencias próximas -en la categoría o subcategoría-, o bien la eliminación definitiva de alguna o algunas. Este análisis exige un estudio de rentabilidad: venta, rotación y márgenes totales históricos frente al potencial de la nueva incorporación. En este análisis está claro qué perdemos (el histórico y su tendencia) y hay cierta incertidumbre en lo que ganaremos. La incertidumbre, asociada al riesgo y al posible coste de oportunidad, requiere de cierta compensación económica y financiera por parte del proveedor: los atípicos de introducción de nuevas referencias y el asociado a la financiación de los stocks de las mismas. Por supuesto, es necesario limitar el riesgo y estas incorporaciones estarán "vigiladas" temporalmente, viendo cómo evolucionan respecto al plan de negocio propuesto.

Para realizar estos ejercicios es muy importante tener claro qué función cumplen esos nuevos productos en el mercado, qué cuota de ventas tienen y qué huella de imagen de marca ocupan en la mente de nuestros clientes. Hay veces que no es sólo una incorporación a un proveedor o marca que ya existe en nuestro negocio, sino que tratamos con un nuevo proveedor o marca que tiene valores añadidos para la imagen de nuestros establecimientos. En este último caso, el análisis es más profundo y puede afectar a varias categorías, productos sustitutivos o complementarios.

En el mundo online, también hay lineal, aunque parece imperceptible al carecer de limitación física en la tienda. Pero no implica que una nueva incorporación no tenga impacto económico, ya que afectará a las ventas e ingresos por margen de referencias de la categoría donde se enmarca, o de otras igualmente sustitutivas o complementarias.

A veces, nos olvidamos del almacén y sus costes cuando hablamos de nuevas referencias. Una nueva referencia requiere de nuevas ubicaciones, tanto de picking como de almacenaje, y éstas tienen un coste de mantenimiento. Así que cuando hagamos el análisis de categoría o plan de negocio de la incorporación incluyamos estos costes en el mismo, ya que será necesario financiar su coste.

Hay compradores experimentados que no realizan estos cálculos, piden y piden al proveedor atípicos, y se llevan las manos a la cabeza el día que hacen realmente el cálculo.

La norma fundamental sería: 
  • Primero, no perder. 
  • Segundo, siempre ganar en rentabilidad y en la valoración de nuestros clientes.
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En marzo del 2011 escribí este artículo: Análisis objetivo para el alta de nuevos proveedores . Habría que revisarlo, pero los conceptos quedan claros.

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Valoración de Mercadona en 2020

Colmena de Mercadona
Mercadona continuó en 2019 con su plan de inversión extraordinario de 8.500 millones puesto en marcha en 2017 y que alcanza hasta el 2023. En 2019 aceleró respecto al año anterior e invirtió casi 2.000 millones de euros, centrándose en: reformas y aperturas de tiendas, logística, e-commerce y Portugal. Las tiendas ecoeficientes siguen extendiéndose, al igual que la sección "Listo para comer". La nueva estrategia de proveedor especialista "Totaler" para el desarrollo de sus marcas, les mantendrán en el liderazgo del sector por largo tiempo.

  • Alimarket les atribuye en 2019 una cuota de mercado con Base Alimentaria del 31,7% (+0.8pp sobre el 2018). La cuota de superficie era del 18,5%.
  • Kantar Worldpannel en 2019 les atribuye en Gran Consumo una cuota del 25,8% (+0,6pp sobre 2018). En septiembre de 2020 les atribuye un 24,7%, la COVID-19 le pasó factura.
Las ventas netas en 2019 fueron de 23.343,8 millones de euros (+4,9%) y su beneficio neto de 622,78 millones (+5,1%). La inversión ascendió a 1.960,3 millones (+484,7 millones respecto a 2018), lo que impactó en su Tesorería que quedó reducida a 1.954 millones (-745 millones respecto a 2018). 

La nueva valoración queda fijada en 11.208 millones de euros, bajo las hipótesis de explotación que se exponenSu valor intrínseco se mantiene prácticamente similar al de 2019, pese al entorno actual provocado por la COVID-19, ya que el sector de la distribución alimentaria es uno de los ganadores en esta crisis al recibir gran parte del mercado perdido del Canal Horeca. Mercadona se anticipó con su estrategia comercial para este nuevo escenario, como en crisis anteriores, aumentando su inversión en tecnología, en logística, renovación del portfolio de tiendas físicas, en su e-commerce y reduciendo precios, y todo para seguir liderando el sector. Ya pasó el nefasto 2020 que benefició más a los distribuidores regionales y de proximidad que a Mercadona, y nos enfrentamos al 2021 con un escenario similar, hasta al menos el primer semestre del 2021. Mercadona en 2021 ganará la cuota de mercado perdida en 2020 (1pp), con su modelo de negocio renovado y abriendo una guerra de precios que será difícil seguir por el resto del mercado.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra ya se tornó negativo -como la mayoría de empresas del sector de la distribución al rotar los stocks en días a mayor velocidad que su plazo de pago y por haber invertido parte de sus excedentes de tesorería acumulados- y alcanzó los -632,3 millones de euros, frente a los +155,4 millones del ejercicio anterior.

Análisis estático de solvencia Mercadona

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 43,56 días de venta. Del plazo de pago a proveedores obtuvo 46,7 días (-0,4 días vs 2018), disminuyendo ligeramente en cada ejercicio. Sigue estando muy por debajo de los plazos medios de pago del sector:

Período Medio de Maduración de Mercadona

Los días medios de cobertura de stocks fueron de 14,2 días (-1,6 días frente 2019). Mercadona obtuvo en 2019 de su movimiento de mercaderías 30,2 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería disminuyó sobre el ejercicio anterior en 745 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 1.954 millones (2.699 millones en 2018). Se estima que, debido a los altos niveles de inversión que se acometerán con fondos propios, a cierre del 2020 la Tesorería se situará en unos 1.517 millones de euros.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 6.076,17 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos se mantuvo hasta el 2016 estable en el 19% del resultado de cada ejercicio, pero desde el 2017 cambió el criterio y parece más bien evolucionar con una tasa de crecimiento sobre el año anterior.

Patrimonio Mercadona en 2019

La rentabilidad sobre los recursos propios alcanzó el 10,7% (-0,4pp vs 2018), aunque aún lejos de tus tasas históricas del 13-14%. La rentabilidad sobre su activo total fue 6,6% (-0,1pp vs 2018)

Rentabilidad de Mercadona

Tanto su ROA como su ROE son inferiores a los de Ahold Delhaize y muy superiores a los de Carrefour. Desde el inicio de su macro plan inversor las tasas de rentabilidad disminuyeron, pero a futuro deben hacer que Mercadona vuelva a sus tasas históricas de los últimos años. Os adjunto los niveles de rentabilidad de dos grandes operadores de la distribución europeos, como son Carrefour y Ahold Delhaize:

Tasas de rentabilidad de Ahold y Carrefour

En Portugal, hasta el año 2019, Mercadona lleva invertidos 335,2 millones de euros en Irmãdona Supermercados S.A.  y acumula un deterioro (pérdidas) de 138,94 millones. En enero de 2020 se ha realizado una nueva aportación de 120 millones. Mercadona apuesta con fuerza por el mercado portugués.

Mercadona tiene un ROCE > WACC, propio de empresas generadoras de valor para sus accionistas. Mercadona mantiene este estado históricamente, propio de empresas con algún MOAT que las diferencia y hace líderes en su segmento.


Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 4,89% respecto a 2018 (-1,03pp menor que el año anterior), alcanzando los 23.344 millones de euros (12.050 millones de "kilitros" vendidos). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,27%. La estimación de crecimiento que introduje en el modelo para la cifra de ventas en 2020 fue del 5,5% y del 3% al 4,5% hasta 2025.

Evolución ventas Mercadona

Sigue aumentando la penetración de frescos en supermercados y autoservicios (+0,5pp versus 2018) e hipermercados (+0,7pp), se mantiene en tiendas descuento y baja en comercio tradicional (-0,9pp). En 2019 el 43,6% de las ventas de frescos se realizaban en el comercio tradicional (en 2018 el 44,6%) y el 56,4% en la distribución moderna.

Canales de compra de alimentación

Mercadona lidera el sector en "ventas por m²" , aumentaron en 2019 un 1,32%, hasta los 9.802 euros (Fuente: Alimarket "Informe 2020 del sector de la distribución alimentaria en España"), seguida de los supermercados Bonàrea de C.A. Guissona con 9.150 y Ahorramas con 8.191. Esto denota la aceptación de su propuesta de surtido y el porqué el 90% de hogares compra en esta enseña.

La productividad se mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores), pese a la entrada en Portugal. 

El Margen alcanzó el 25,72%, siendo el máximo de la serie histórica de seguimiento. En parte, esto es debido al influjo de los márgenes de productos ultrafrescos que también implican un mayor coste de operación. En el modelo de valoración se incluyeron márgenes para 2020 y 2021 del 25,22% y a partir del 2023 del 26,02%. Desde finales de 2020, Mercadona viene presionando los márgenes del sector para ganar cuota de mercado y esto se intensificará durante 2021; aunque su política de selección de proveedores  -"Totaler" en la nueva terminología- le ayudará a minimizar el impacto de las bajadas de precios de venta.

Evolución margen comercial de Mercadona

El Gasto de Personal alcanzó los máximos de la serie histórica, el 13,13% de sus ventas. Viene afectado por las menores tasas de productividad de Portugal y el aumento en su mix de ventas de la explotación de ultrafrescos. La plantilla asciende a 90.000 trabajadores (89.100 en España y 900 en Portugal). El número de tiendas respecto a 2018 permanece inalterable, ya que se cierran 46 tiendas en 2019 y se abren las mismas ( el portfolio es de 1.626 tiendas en España y 10 en Portugal a cierre de 2019), lo que denota el esfuerzo realizado en personal para mejorar la atención de la venta de frescos. La productividad por empleado en Mercadona (euros vendidos por persona y por año) alcanza los 259.375 euros, frente a los 190.000 de media del sector de la distribución de base alimentaria. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender precios de venta más caros para poder mantener en rentabilidad sus negocios.

Evolución Gasto de Personal de Mercadona


Los Otros Gastos de Explotación crecieron un 10,10% (las ventas +4,89%) y representan el 7,27% de las ventas, el máximo de la serie histórica. A futuro estos gastos deben quedar entre el 7,4% y 7%.

Evolución Otros Gastos explotación Mercadona
Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores, que soportan en parte el coste de las 351 reformas realizadas en 2019 (215 en 2018). Las ventas de 2016 a 2019 crecieron a una tasa compuesta de crecimiento anual 5,64% y los servicios exteriores 12,32%.



La Amortización se sitúa en términos porcentuales en el 2,33% sobre ventas (el 1,92% en 2018 y 1,71% en 2017). En el modelo, para el 2020 se estima el 2,5%, en el 2021 el 2,59% y ya en descenso hasta 2025 que sería del 2,19%, todo teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.

El Resultado Neto del ejercicio 2019 aumentó el 5,1% frente al ejercicio de 2018, y alcanzó los 622,79 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 139,36 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades.

Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia firme de Mercadona para potenciar su futuro, grandes inversiones para mejorar su estructura logística, su propuesta comercial, el abordaje de Portugal, apostar por el mundo online y márgenes reducidos. Históricamente, se venían abriendo 50-60 nuevas tiendas y en 2019 se abrieron y cerraron 46. En 2020 y hasta noviembre -según Inforetail-, el portfolio de Mercadona en España disminuía en 9 tiendas, pese a haber abierto 39, detentando el 16,87% de la superficie comercial de gran consumo (2,4 millones m²).


Inversión Capex

Mercadona venía destinando en los últimos ejercicios a inversión alrededor del 60% del Cash Flow estático generado. En 2019 destinó el 167,9% del Cash Flow generado y se estima que en 2020 destinará el 162,8%. En 2025 estará en términos del 51,3%.

Capex Mercadona 2014-2020



Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el Capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour. El mejor comportamiento histórico para los accionistas fue el de Walmart. Desde 2017 se aprecia el esfuerzo inversor de Mercadona para seguir liderando el sector en Iberia. En Walmart se aprecia algo similar y es por su apuesta por el e-commerce, por el cliente onmicanal, donde tiene una ventaja competitiva frente a Amazon con su red de tiendas físicas. Si Mercadona no apuesta por el cliente omnicanal su apuesta inversora con "Las Colmenas" no dará los resultados esperados, y el camino se lo muestra Walmart.

Gastos de Capital Mercadona

En última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren obtener unos retornos por encima de la media.
  • Estados financieros de Walmart:
               Walmart proyección de negocio
  • Estados financieros de Carrefour: 
Carrefour evolución de negocio
El modelo de negocio del hipermercado está en renovación y tienen que atraer de nuevo con su propuesta a los clientes: menor superficie de bazares (los especialistas ganaron la partida), más alimentación (frescos, ultrafrescos y listo para llevar) y más omnicliente. De nuevo el referente para su transformación es Walmart.
                      

Valoración de Mercadona en 2019 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad ("colmenas" en el argot de Mercadona). En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al "Jefe", el omnicliente, constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

  • Gastos de Personal. Fueron al alza hasta 2017, en parte motivado por el estancamiento de su productividad y el cambio en la forma de explotación de frescos. En 2018 descendió ligeramente, superando en 2019 su máximo con el 13,13%. Se estima que para 2020 y 2021 represente este mismo 13,13% y vaya en descenso hacia el 12,93% para los siguientes años.
  • Otros Gastos de Explotación. En el modelo de valoración para el 2020 se estima un 7,42% y 7,27% para el 2021, descendiendo al 7,07% desde el 2023. En 2020 estimé que habrá gastos de carácter extraordinario con motivo de la COVID-19.
  • Resultado Neto. Se estima un cierre de 2020 en 489,5 millones de euros (-21,4% s/ 2019) y que su apuesta inversora hará posible una tasa de crecimiento CAGR del 8,26% hasta 2025, donde alcanzará los 1.002,7 millones de euros.
Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Mercadona


En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 8,679%.
Nos enfrentamos a la valoración de una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2020 a 2025 es de 7.000 millones de euros. Hasta el año 2025 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 50-60% del Cash Flow generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera de entrada que ampliará el "moat" de Mercadona.

Flujo de Caja Libre Mercadona 2020-2025

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,1% (tasa libre de riesgo: obligaciones del estado a 30 años). En base a ella, el valor terminal (VT) es de 11.848 millones de euros.

Valoración de Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 9.360 millones de euros (el VAN VT representa el 83,49%), siendo el valor de los fondos propios de 10.877 millones de euros, al disponer de 1.516 millones de tesorería neta.

Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC, respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona. 

En la imagen adjunta se expresa el PER de las empresas analizadas y sus tasas implícitas de crecimiento y de acuerdo a ello Mercadona tendría un valor intrínseco de 22,5x, superior al mercado de las cotizadas seleccionadas. El valor de Mercadona con el PER promedio de mercado sería de 8.443 millones de euros. De cotizar en el IBEX 35 ocuparía el vigésimo lugar por capitalización:

PER grandes distribuidores Gran Consumo

Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:

Valoración Mercadona 2020

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 11.208 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en Iberia.


Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2020 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

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La importancia de los departamentos de Compras y Aprovisionamiento durante la pandemia

Supply Chain

                

La pandemia puso al límite a los Departamentos de Compras, como responsables de la financiación del activo corriente en las empresas. Hemos trabajado, y seguimos trabajando aún, en entornos de alta incertidumbre en las fuentes de aprovisionamiento, en las capacidades de financiación de los proveedores y en el comportamiento de los clientes finales. 

Los clientes y las empresas en general, se ven influenciados por el Boletín Oficial del Estado, donde a diario se dictan normas que afectan al funcionamiento de los mercados, a la demanda prevista de los productos a la venta, a sus niveles de rotación y, por tanto, a la inversión en stock de la compañía. Ante estos escenarios, los Departamentos de Compras y Aprovisionamiento tuvieron que trabajar de forma improvisada, ágil, ajustando la sensibilidad de sus modelos cuando sólo había un breve historial de operaciones y con un desconcertante futuro, hasta la intuición también fue de ayuda para la toma de decisiones, si querías seguir en el mercado.

En estos momentos de tan alta incertidumbre en los flujos de efectivo, la relación entre distribuidores y proveedores se ha visto muy reforzada, se han aparcado las diferencias comerciales y sólo se ha pensado en el cliente final y en la continuidad de la cadena de aprovisionamiento. Se intensificaron los flujos de comunicación entre distribuidores y proveedores: el comportamiento de los clientes finales, la evolución de las ventas y su mix por categorías, los productos estrella que emergen de un día para otro, las posiciones de financiación del circulante,... Los que han obrado así, con un contacto sincero y directo, de mutua ayuda, disfrutan del éxito dentro del caos.

Las tensiones de tesorería pusieron al límite a muchas empresas y no hubo más remedio que tomar decisiones duras, sobre las fuentes de suministro, los surtidos a la venta, los stocks de seguridad, los plazos de pago, los gastos de funcionamiento recurrentes y no recurrentes, las personas,... se trataba de mantener viva la empresa. Mantenerla viva y con un mayor endeudamiento financiero en muchos casos, no augura un próximo futuro de altas inversiones en el desarrollo del negocio. Muchas de estas decisiones perdurarán en el tiempo.

En muchos casos, la actividad promocional quedó relegada a un segundo plano, dependiendo del sector, ya que de lo que se trataba era de mantener un flujo constante de entregas de producto para no dejar el mercado desabastecido. Por otro lado, sí hubo que trabajar en la financiación del circulante, muchas veces en los dos sentidos: aplazamientos de pago, anticipar cobros de atípicos generados o anticipar pagos, envío de pagarés, activar líneas de confirming (recuerden Mercadona con una línea de 2.100 millones de euros), etc… La comunicación directa y continua, activó los lazos de mutua confianza y éstos se mantendrán. La cadena de relación proveedor-distribuidor-cliente final salió reforzada con la crisis. Esto seguirá dando sus frutos en el futuro.

Durante los períodos más duros de la pandemia -confinamiento, actividad restringida- se activaron proyectos de forma urgente, como nuevas (venta online, click & collect, venta digital,...) o antiguas formas de venta (venta telefónica o servicio a domicilio), y a todas tuvieron que responder las áreas de aprovisionamiento. También se activaron proyecto de digitalización, de mejora de flujos de comunicación proveedor-distribuidor, en definitiva, proyectos de eficiencia en las operaciones.

Los Departamentos de Compras y Aprovisionamiento siempre fueron relevantes dentro de las compañías; pero en esta pandemia han demostrado estar al nivel de los departamentos financieros, cobrando todo su protagonismo en el funcionamiento regular de las empresas y de su financiación. 

Los CFO y los CPO tienen un objetivo común, el equilibrio financiero de sus empresas. El CFO velará por la financiación del pasivo y la estrategia financiera global. El CPO velará por la financiación del circulante operativo, de las mercaderías desde su compra hasta su expedición final. Trabajar de forma coordinada es vital para las empresas. Nadie, en ninguna empresa, puede perder el norte: la Caja manda.

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El artículo original fue publicado el 30 de julio de 2020 en Food Retail 


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Cada crisis trajo bajo el brazo una innovación

 
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Fuente de Imagen Freepik

Cada crisis trajo consigo una innovación o evolución en los negocios y esta crisis traerá la suya bajo el brazo. Como en todas, el camino nos lo muestra siempre el cliente. Si quieres seguir el camino que te marca el cliente, triunfarás. Si lo que pretendes es seguir en el camino anterior o trazarle tú uno que no te demanda, podrías acabar derrotado.
 
Como ésta, ya viví otras. 
 
La Transición. Nos lastraba la crisis mundial del petróleo de 1973, altas tasas de desempleo e inflación, inestabilidad política, etc… y nuestros políticos no estaban en ese momento pensando nada más que en la transición política. Y llegaron los Pactos de la Moncloa de 1977. 
La mayor cuota de mercado de la distribución alimentaria de este período, estaba en los comercios de proximidad, que se proveían de mayoristas (distribución tradicional). Aquí iniciaron su andadura los cash and carry, el comercio asociado o franquiciado, y a mediados de la década el supermercado de corte moderno y el hipermercado. Nacen los primeros productos de marca blanca, que marcaron el posterior nacimiento de la marca propia.
Así que la transformación hacia la distribución alimentaria moderna que hoy conocemos, nace en plena crisis, la del fin de un régimen y la llegada de la democracia; aunque fue importada prácticamente de la distribución francesa.

La mini crisis de 1992-1993, que se solventó con un plan de estabilización y la devaluación de la peseta. Los tipos de interés eran muy altos y ésto lastraba la capacidad de crecimiento de la economía, hasta la entrada de España en UE y la adopción del euro. Los costes de financiación de empresas se desinflaron.
El comercio tradicional sufre los envites de la gran distribución y pierde cuota. Sufren un fuerte desarrollo los establecimientos comerciales más modernos: cash and carry, supermercados, discounts e hipermercados. Los cash and carry se enfocan hacia la restauración. La marca propia acelera su crecimiento.

La crisis de la “subprime”. La crisis de las “subprime” y del “ladrillo” ocurrió en el 2007 y puso en jaque a todo el sistema financiero mundial. 
Los cash and carry quedaron como aprovisionadores de la restauración y de lo poco que de comercio tradicional quedaba, y los discounts evolucionaron a formas más softs frente a los hards imperantes. Los hipermercados perdieron cuota alimentaria, frente al auge del supermercado de mediana y gran superficie. La marca propia sufre un fuerte acelerón en su crecimiento y es mayoritaria en la cesta básica de compra.

Al final, las crisis acaban y se inicia un período de prosperidad más o menos largo. Dependiendo de que la salida sea capitalizando al Estado y a las empresas o sea endeudándolas, tendremos una mayor solidez para su prolongación.

Hacia dónde irá la distribución alimentaria tras la COVID-19

Los negocios mayoristas -cash and carry- que basaban su negocio en vender a la restauración y la hostelería, tienen un futuro muy “negro”, al menos para 2020 y parte de 2021. Muchos de éstos, si quieren seguir como mayoristas no van a aguantar el envite del post-confinamiento y deberán abrir sus puertas al público en general, hacia formatos de supercash o de compra familiar (dependerá en mucho de su ubicación). Los cash and carry de MAKRO, claramente por su surtido, tendrán que abrir a todos sus puertas y convertirse en el hermano mayor de los supercash, el hipercash.

Los supermercados y soft discounts seguirán con su formato actual, con las restricciones sobre aforo, mantenimiento de distancia, limpieza, elementos de seguridad,.. hasta que haya una vacuna que acabe con este virus y nos dé tranquilidad para retomar nuestra libertad. Los supermercados y autoservicios de proximidad son claramente los preferidos entre los clientes en momoentos donde hay que restringir la movilidad.

Continuará el desarrollo del “listo para llevar” que seguirá canibalizando al sector de la restauración y constituye uno de sus segmentos de desarrollo. 

Servicio a domicilio y pedido telefónico o por whasapp que renacieron con la COVID tendrán su espacio, cuando antes de la pandemia eran eran un reducto antiguo en la distribución.

Pero si algún segmento va a salir reforzado, éste será el comercio alimentario online. La distribución alimentaria ha mostrado sus carencias en esta crisis -pese a haber pasado su cuota de mercado del 1,5% al 3%- y ha forzado a muchos clientes a salir de su confinamiento para realizar sus compras. Pienso que han tomado buena nota y que los grandes operadores verticales acelerarán su desarrollo. Los distribuidores de corte regional lo tienen más complicado, y les recomiendo que se agrupen para hacer un proyecto de corte nacional. Aquí las Centrales de Compra - IFA y Euromadi- tienen mucho que decir y podrían liderar el proyecto con sus asociados. La tecnología está disponible, la web muestra el surtido disponible del distribuidor que atiende la zona más próxima a la ubicación desde donde se conecta el cliente.

Los clientes son fieles a una enseña, no a un canal de venta, y son éstos los que deciden en cada momento por dónde quieren cursar sus necesidades de aprovisionamiento. Si tu estrategia se basa en atender sus necesidades, triunfarás.


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Valoración de Mercadona en 2019

Mercadona continua en 2018 con su plan inversor de 8.500 millones hasta el año 2023, y que puso en marcha en 2017. Cerca de 1.500 millones de euros invertidos en 2018: 29 aperturas, 20 cierres, 215 reformas, mejoras logísticas y el negocio online. Las tiendas ecoeficientes se extienden, la nueva sección "Listo para comer", las mejoras en secciones de frescos -especialmente las atrasadas antaño como panadería, carnicería y charcutería-, la apuesta definitiva por el negocio online, la entrada en Portugal y su nueva estrategia de proveedor especialista para el desarrollo de sus marcas, les mantendrán en el liderazgo del sector por largo tiempo.

  • Alimarket les atribuye en 2018 una cuota de mercado con Base Alimentaria del 30.9% (+0.8pp sobre el 2018). 
  • Kantar Worldpannel en 2019 les atribuye en Gran Consumo una cuota del 25,8% (+0,6pp sobre 2018).

Las ventas netas en 2018 fueron de 22.235 millones de euros (+5,8%) y su beneficio neto de 592,54 millones (+83,9%). La inversión ascendió a 1.475,6 millones, lo que impactó en su Tesorería que quedó en 2.699 millones de euros (disminuyó 150 millones respecto a 2017). 

Su valor intrínseco mejora respecto a las valoraciones publicadas desde 2014, motivada especialmente por la certidumbre de su giro estratégico, su liderazgo y la mejora que ya traslada su plan inversor. La nueva valoración queda fijada en 11.444 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 154,5 millones de euros, frente a los 677,8 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es algo poco corriente en el sector.


Análisis estático de solvencia de Mercadona


Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 43,59 días de venta. El plazo de pago a proveedores fue de 47,1 días (-0,2 días vs 2017), disminuyendo en cada ejercicio, y sigue estando muy por debajo de los plazos de pago medios del sector:

Rotación de stocks de Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 15,9 días y su plazo medio de pago de 47,1 días. Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías 28,6 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería disminuyó sobre el ejercicio anterior en 150 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 2.699 millones (2.849 millones en 2017). Se estima que, debido a los altos niveles de inversión que se acometerán con fondos propios, a cierre del 2019 la Tesorería se situará en unos 2.297 millones de euros.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 5.583,36 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos se mantuvo hasta el 2016 estable en el 19% del resultado de cada ejercicio, pero en 2017 se cambia de criterio y parece más bien evolucionar con una tasa de crecimiento.

Patrimonio Mercadona 2018

La rentabilidad sobre los recursos propios alcanzó el 10,6% (+4,6pp vs 2017), aunque aún lejos de tus tasas históricas del 13-14%. La rentabilidad sobre su total activo alcanzó 6,5% (+2,7pp vs 2017). Estas mejoras de rentabilidad dan credibilidad al gran proyecto de modernización de sus activos en España, del negocio online y la entrada en Portugal. En Portugal, en los tres últimos años y aún sin actividad, la sociedad Irmãdona Supermercados S.A. alcanza pérdidas acumuladas desde 2016 en que se fundó de 40,27 millones de euros.



Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 5,82% respecto a 2017 (inferior al 6,1% del año precedente), alcanzando los 22.235 millones de euros (11.848 millones de "kilitros" vendidos, un +2% sobre el ejercicio anterior). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,44%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,52%. La estimación de crecimiento de la cifra de ventas para 2019 que introduje en el modelo es del 3,7% y del 4,5% al 4% hasta 2024.

La mayor penetración en productos frescos mantiene las tasas positivas de crecimiento del sector, por contra disminuye la participación de los establecimientos tradicionales. En 2018 el 44,6% de las ventas de frescos se realizaban en el comercio tradicional y el 55,4% en la distribución moderna.


Ventas de Alimentación por Canal de distribución


Mercadona lidera el sector en "ventas por m²" , aumentaron un 1,84%, hasta los 9.678,62 euros (Fuente: Especial Distribución Alimentaria - Alimarket), seguida de Ahorramas con 8.129,08 euros. Esto denota la magnífica aceptación de su propuesta de surtido a la venta y el porqué el 89,9% de hogares compra en esta enseña.

En algunas zonas, cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. La productividad se mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores). 

Respecto de los frescos, las mejoras de Mercadona ya son patentes. Han mejorado la explotación de la panadería, carnicería y charcutería que se encontraban algo rezagadas. Siguieron evolucionando con la frutería y es líder en comercialización de pescadería. En muchas poblaciones, los mercados de abastos se han resentido de forma importante por el impacto de las pescaderías de Mercadona. También se ha adentrado en las comidas "Listo para llevar", donde se librará la nueva "batalla" de la distribución alimentaria para arrebatar cuota al mercado horeca.

El Margen se aproximó a los máximos de 2010 (25,32%) alcanzando el 25,17%. Se incluyen en el modelo mejoras de margen de 0,5pp hacia el 2024.

El Gasto de Personal disminuye 0,13pp respecto a 2017 y alcanza el 12,87% de las ventas. La plantilla crece en 5.015 nuevos trabajadores y alcanza los 89.500 trabajadores, pese a sólo tener en su portfolio 9 tiendas más (29 nuevas y cierre de 20), lo que denota el esfuerzo realizado en personal para mejorar la atención de la venta de frescos. La productividad mensual por empleado -euros vendidos/persona/mes- se encuentra en los 20.703 euros (-0.11% s/2017). Este gasto de personal es 3pp inferior al que podría detentar un distribuidor de corte regional actualmente en España. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender con mayores precios para poder mantener en rentabilidad sus negocios.

Los Otros Gastos de Explotación crecieron un 3,28% y representan el 6,93% de las ventas (7,1% en 2017). Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores que soportan en parte el coste de las 215 reformas de 2018.


Gastos arrendamientos Mercadona

En el modelo, desciende ligeramente hasta 6,73% de las ventas a partir del 2020.

La Amortización se sitúa en términos porcentuales en el 1,92% frente al  2017 que fue del 1,71% de las ventas. En el modelo, hasta 2024, se estima que estarán en un rango de 2,13%-2,35% teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.

El Resultado Neto del ejercicio aumentó el 83,9% frente al ejercicio de 2017, y alcanzó los 592,54 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 166,7 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia de Mercadona para potenciar su futuro, mejoras en la propuesta comercial y márgenes reducidos. Históricamente, se venían abriendo 50-60 nuevas tiendas (había que aumentar la presencia territorial) y en 2018 se realizaron sólo 9 aperturas netas (29 aperturas y 20 cierres). El objetivo para los próximos años es reformar el parque actual, hacer las tiendas más vendedoras y adaptadas siempre a las exigencias del "Jefe".


Inversión Capex

Mercadona venía destinando en los últimos ejercicios a inversión alrededor del 60% del Cash Flow estático generado. En 2018 destinó el 193,88% del Cash Flow generado y se estima que en 2019 destinará el 198,34%. En 2024 se estima que se sitúe en términos del 50%.


Inversión Mercadona
Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el Capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.






En última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren obtener unos retornos por encima de la media.

  • Wal-mart es quien históricamente consumía menos Capex para mantener unas ventas y beneficios crecientes, pero desde hace tres años su ecuación virtuosa cambió. Sus ventas siguen siendo crecientes, pero sus beneficios se tornaron menguantes. Wal-Mart está inmerso en un cambio de estrategia de negocio, más omnicanal y en lucha directa con Amazon en USA. Wal-mart lleva ventaja, tiene los puntos de venta y el surtido a los que dirigir tráfico. Amazon tiene surtido y precio, le faltan los puntos de venta para la tremenda cuota de mercado que tiene en USA en el negocio Online (39,7% de cuota). Las estrategias basadas en precio siempre son fáciles de emular a corto plazo.
               

  • Carrefour, pese a sus altos porcentajes de inversión históricos tiene su facturación estancada y a la baja, no alcanzará los 77.800 millones de euros hasta el 2021 (en 2019 se estima un cierre en 73.374 millones). El modelo de negocio del hipermercado necesita una reformulación que atraiga de nuevo a sus clientes
                        


Valoración de Mercadona en 2019 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Además, aprieta el acelerador de los precios y hace que pese a tener sólo 9 nuevas tiendas y tener cerradas durante casi tres meses muchas de las 215 tiendas reformadas, sus ventas en 2018 crezcan un 5,8%. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, con una nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad ("colmenas" en el argot de Mercadona). Mercadona quiere liderar la venta online rentable de Gran Consumo en España, donde actualmente ésta no alcanza ni el 2% de cuota. En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al "Jefe", como una forma de atenderlo sin barreras (la omnicanalidad) constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso y no constituirá una nueva fuente de crecimiento de negocio. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

  • Gastos de Personal. Fueron al alza hasta 2017, en parte motivado por el estancamiento de su productividad y el cambio en la forma de explotación de frescos. En 2018 se recogen algunos frutos de la apuesta por los frescos y se situó en el 12,87% de las ventas (-0,13pp). Se estima que para 2019 represente un 12,97% de sus ventas y un 12,67% para los siguientes años.
  • Otros Gastos de Explotación. Se presupuesta en el modelo un 6,83-6,73%, muy superior a los realizados hasta 2017 (en 2018 fue el 6,93%).
  • Resultado Neto. Después del descalabro del 2017 y gran mejora del 2018, se estima que mantendrá una tasa de crecimiento CAGR del 6,7%, alcanzando en 2024 un resultado neto de 874,5 millones de euros.
Expectativas de Mercadona

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2019 a 2024, se estima en 7.720 millones de euros. Hasta el año 2024 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 50-60% del Cash Flow generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera que a largo plazo ampliará el "moat" de Mercadona.





Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,9%. En base a ella, el valor terminal (VT) es de 12.497 millones de euros.


Cuánto vale Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 8.741 millones de euros (el VAN VT representa el 92,9%), siendo el valor de los fondos propios de 11.038 millones de euros, al disponer de 2.296 millones de tesorería neta.

Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona. En la imagen adjunta se expresa el PER de las empresas analizadas y sus tasas implícitas de crecimiento:



Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:


El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 11.444 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en España.


Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2019 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

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