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Valoración de Mercadona en 2019

Mercadona continua en 2018 con su plan inversor de 8.500 millones hasta el año 2023, y que puso en marcha en 2017. Cerca de 1.500 millones de euros invertidos en 2018: 29 aperturas, 20 cierres, 215 reformas, mejoras logísticas y el negocio online. Las tiendas ecoeficientes se extienden, la nueva sección "Listo para comer", las mejoras en secciones de frescos -especialmente las atrasadas antaño como panadería, carnicería y charcutería-, la apuesta definitiva por el negocio online, la entrada en Portugal y su nueva estrategia de proveedor especialista para el desarrollo de sus marcas, les mantendrán en el liderazgo del sector por largo tiempo.

  • Alimarket les atribuye en 2018 una cuota de mercado con Base Alimentaria del 30.9% (+0.8pp sobre el 2018). 
  • Kantar Worldpannel en 2019 les atribuye en Gran Consumo una cuota del 25,8% (+0,6pp sobre 2018).

Las ventas netas en 2018 fueron de 22.235 millones de euros (+5,8%) y su beneficio neto de 592,54 millones (+83,9%). La inversión ascendió a 1.475,6 millones, lo que impactó en su Tesorería que quedó en 2.699 millones de euros (disminuyó 150 millones respecto a 2017). 

Su valor intrínseco mejora respecto a las valoraciones publicadas desde 2014, motivada especialmente por la certidumbre de su giro estratégico, su liderazgo y la mejora que ya traslada su plan inversor. La nueva valoración queda fijada en 11.444 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 154,5 millones de euros, frente a los 677,8 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es algo poco corriente en el sector.


Análisis estático de solvencia de Mercadona


Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 43,59 días de venta. El plazo de pago a proveedores fue de 47,1 días (-0,2 días vs 2017), disminuyendo en cada ejercicio, y sigue estando muy por debajo de los plazos de pago medios del sector:

Rotación de stocks de Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 15,9 días y su plazo medio de pago de 47,1 días. Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías 28,6 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería disminuyó sobre el ejercicio anterior en 150 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 2.699 millones (2.849 millones en 2017). Se estima que, debido a los altos niveles de inversión que se acometerán con fondos propios, a cierre del 2019 la Tesorería se situará en unos 2.297 millones de euros.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 5.583,36 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos se mantuvo hasta el 2016 estable en el 19% del resultado de cada ejercicio, pero en 2017 se cambia de criterio y parece más bien evolucionar con una tasa de crecimiento.

Patrimonio Mercadona 2018

La rentabilidad sobre los recursos propios alcanzó el 10,6% (+4,6pp vs 2017), aunque aún lejos de tus tasas históricas del 13-14%. La rentabilidad sobre su total activo alcanzó 6,5% (+2,7pp vs 2017). Estas mejoras de rentabilidad dan credibilidad al gran proyecto de modernización de sus activos en España, del negocio online y la entrada en Portugal. En Portugal, en los tres últimos años y aún sin actividad, la sociedad Irmãdona Supermercados S.A. alcanza pérdidas acumuladas desde 2016 en que se fundó de 40,27 millones de euros.



Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 5,82% respecto a 2017 (inferior al 6,1% del año precedente), alcanzando los 22.235 millones de euros (11.848 millones de "kilitros" vendidos, un +2% sobre el ejercicio anterior). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,44%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,52%. La estimación de crecimiento de la cifra de ventas para 2019 que introduje en el modelo es del 3,7% y del 4,5% al 4% hasta 2024.

La mayor penetración en productos frescos mantiene las tasas positivas de crecimiento del sector, por contra disminuye la participación de los establecimientos tradicionales. En 2018 el 44,6% de las ventas de frescos se realizaban en el comercio tradicional y el 55,4% en la distribución moderna.


Ventas de Alimentación por Canal de distribución


Mercadona lidera el sector en "ventas por m²" , aumentaron un 1,84%, hasta los 9.678,62 euros (Fuente: Especial Distribución Alimentaria - Alimarket), seguida de Ahorramas con 8.129,08 euros. Esto denota la magnífica aceptación de su propuesta de surtido a la venta y el porqué el 89,9% de hogares compra en esta enseña.

En algunas zonas, cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. La productividad se mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores). 

Respecto de los frescos, las mejoras de Mercadona ya son patentes. Han mejorado la explotación de la panadería, carnicería y charcutería que se encontraban algo rezagadas. Siguieron evolucionando con la frutería y es líder en comercialización de pescadería. En muchas poblaciones, los mercados de abastos se han resentido de forma importante por el impacto de las pescaderías de Mercadona. También se ha adentrado en las comidas "Listo para llevar", donde se librará la nueva "batalla" de la distribución alimentaria para arrebatar cuota al mercado horeca.

El Margen se aproximó a los máximos de 2010 (25,32%) alcanzando el 25,17%. Se incluyen en el modelo mejoras de margen de 0,5pp hacia el 2024.

El Gasto de Personal disminuye 0,13pp respecto a 2017 y alcanza el 12,87% de las ventas. La plantilla crece en 5.015 nuevos trabajadores y alcanza los 89.500 trabajadores, pese a sólo tener en su portfolio 9 tiendas más (29 nuevas y cierre de 20), lo que denota el esfuerzo realizado en personal para mejorar la atención de la venta de frescos. La productividad mensual por empleado -euros vendidos/persona/mes- se encuentra en los 20.703 euros (-0.11% s/2017). Este gasto de personal es 3pp inferior al que podría detentar un distribuidor de corte regional actualmente en España. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender con mayores precios para poder mantener en rentabilidad sus negocios.

Los Otros Gastos de Explotación crecieron un 3,28% y representan el 6,93% de las ventas (7,1% en 2017). Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores que soportan en parte el coste de las 215 reformas de 2018.


Gastos arrendamientos Mercadona

En el modelo, desciende ligeramente hasta 6,73% de las ventas a partir del 2020.

La Amortización se sitúa en términos porcentuales en el 1,92% frente al  2017 que fue del 1,71% de las ventas. En el modelo, hasta 2024, se estima que estarán en un rango de 2,13%-2,35% teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.

El Resultado Neto del ejercicio aumentó el 83,9% frente al ejercicio de 2017, y alcanzó los 592,54 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 166,7 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia de Mercadona para potenciar su futuro, mejoras en la propuesta comercial y márgenes reducidos. Históricamente, se venían abriendo 50-60 nuevas tiendas (había que aumentar la presencia territorial) y en 2018 se realizaron sólo 9 aperturas netas (29 aperturas y 20 cierres). El objetivo para los próximos años es reformar el parque actual, hacer las tiendas más vendedoras y adaptadas siempre a las exigencias del "Jefe".


Inversión Capex

Mercadona venía destinando en los últimos ejercicios a inversión alrededor del 60% del Cash Flow estático generado. En 2018 destinó el 193,88% del Cash Flow generado y se estima que en 2019 destinará el 198,34%. En 2024 se estima que se sitúe en términos del 50%.


Inversión Mercadona
Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el Capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.






En última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren obtener unos retornos por encima de la media.

  • Wal-mart es quien históricamente consumía menos Capex para mantener unas ventas y beneficios crecientes, pero desde hace tres años su ecuación virtuosa cambió. Sus ventas siguen siendo crecientes, pero sus beneficios se tornaron menguantes. Wal-Mart está inmerso en un cambio de estrategia de negocio, más omnicanal y en lucha directa con Amazon en USA. Wal-mart lleva ventaja, tiene los puntos de venta y el surtido a los que dirigir tráfico. Amazon tiene surtido y precio, le faltan los puntos de venta para la tremenda cuota de mercado que tiene en USA en el negocio Online (39,7% de cuota). Las estrategias basadas en precio siempre son fáciles de emular a corto plazo.
               

  • Carrefour, pese a sus altos porcentajes de inversión históricos tiene su facturación estancada y a la baja, no alcanzará los 77.800 millones de euros hasta el 2021 (en 2019 se estima un cierre en 73.374 millones). El modelo de negocio del hipermercado necesita una reformulación que atraiga de nuevo a sus clientes
                        


Valoración de Mercadona en 2019 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Además, aprieta el acelerador de los precios y hace que pese a tener sólo 9 nuevas tiendas y tener cerradas durante casi tres meses muchas de las 215 tiendas reformadas, sus ventas en 2018 crezcan un 5,8%. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, con una nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad ("colmenas" en el argot de Mercadona). Mercadona quiere liderar la venta online rentable de Gran Consumo en España, donde actualmente ésta no alcanza ni el 2% de cuota. En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al "Jefe", como una forma de atenderlo sin barreras (la omnicanalidad) constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso y no constituirá una nueva fuente de crecimiento de negocio. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

  • Gastos de Personal. Fueron al alza hasta 2017, en parte motivado por el estancamiento de su productividad y el cambio en la forma de explotación de frescos. En 2018 se recogen algunos frutos de la apuesta por los frescos y se situó en el 12,87% de las ventas (-0,13pp). Se estima que para 2019 represente un 12,97% de sus ventas y un 12,67% para los siguientes años.
  • Otros Gastos de Explotación. Se presupuesta en el modelo un 6,83-6,73%, muy superior a los realizados hasta 2017 (en 2018 fue el 6,93%).
  • Resultado Neto. Después del descalabro del 2017 y gran mejora del 2018, se estima que mantendrá una tasa de crecimiento CAGR del 6,7%, alcanzando en 2024 un resultado neto de 874,5 millones de euros.
Expectativas de Mercadona

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2019 a 2024, se estima en 7.720 millones de euros. Hasta el año 2024 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 50-60% del Cash Flow generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera que a largo plazo ampliará el "moat" de Mercadona.





Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,9%. En base a ella, el valor terminal (VT) es de 12.497 millones de euros.


Cuánto vale Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 8.741 millones de euros (el VAN VT representa el 92,9%), siendo el valor de los fondos propios de 11.038 millones de euros, al disponer de 2.296 millones de tesorería neta.

Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona. En la imagen adjunta se expresa el PER de las empresas analizadas y sus tasas implícitas de crecimiento:



Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:


El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 11.444 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en España.


Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2019 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

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Mercado de agricultores, una salida para mejorar los ingresos de productores



Los mercados de agricultores o de productores del sector primario tienen una gran relevancia en algunos países desarrollados, como Estados Unidos, Canadá o Reino Unido. En Estados Unidos ya alcanza las casi 9000 unidades, habiendo sido promovidos por organismos públicos de ámbito local o estatal, e incluso desde la iniciativa privada a través de cooperativas o asociaciones creadas al efecto. Os recomiendo visualicéis el vídeo anterior.

En la Unión Europea en 2004 se lanzó el proyecto "Farm to Fork" (de la granja a la mesa), que más que enfocarse en la rentabilidad de las granjas, se enfocó en la seguridad alimentaria de los productores nacionales y terceros países con riesgos. Esto no ayudaba a mejorar los ingresos de productores. Si acaso, parcialmente, a preservar su mercado o que terceros países jugaran con las mismas reglas de seguridad alimentaria.

Cuándo hoy tenemos a los partidos políticos buscando una solución para que los agricultores perciban una compensación que les permita mantener en rentabilidad sus explotaciones, piensan que tienen que asegurar sus ingresos a través de la intervención, legislando precios mínimos garantizados y haciendo que sea finalmente el consumidor el que pague por ello. Esto es una intervención sobre el mercado y el regulador -CNMC- debería estar vigilante. No ocurre ésto con ningún otro sector, garantizar por Ley lo que debe cobrar un taller, un fontanero o un electricista para que sean rentables. Los políticos siempre se olvidan de potenciar la iniciativa privada y de elevar los ingresos de los granjeros facilitándoles el acceso al mercado, promoviendo espacios donde estos productos lleguen al consumidor final sin intermediarios, de forma que entre ellos y la acción del libre mercado se fijen los precios justos de sus productos. Con ello, se beneficia el productor con un aumento de los ingresos por su trabajo y el consumidor que obtiene productos de una calidad superior, más frescos y seguro a un precio inferior al que se venden en las tiendas. La administración tendrá que velar que se ejerce un comercio legal y que se preserva la seguridad alimentaria.

Al eliminar toda la cadena de intermediación, es el agricultor el que fija con el consumidor el precio justo de su producto, obteniendo para su explotación todo el margen de la venta una vez descontados los gastos necesarios para su comercialización. Ahora, es cuando los agricultores pueden comprobar cuál es el beneficio real que obtienen los intermediarios desde los precios de adquisición.

Cada mercado de agricultores tendrá que definir qué productos se van a vender en el mismo y cuál es su radio de influencia, sólo para explotaciones locales, comarcales, regionales,... La Administración deberá definir espacios públicos -plazas de abastos o mercadillos- o privados donde se pueda promover la actividad.

Las Administraciones tendrán que trabajar en legislar y agrupar una normativa dispersa, y a veces discriminatoria en algunas poblaciones para el ejercicio de la actividad. Hay poblaciones donde no se permite la venta ambulante de productos de alimentación.

Habrá que trabajar en sentido positivo y desarrollar una vía de salida directa al consumidor del sector primario, que siempre se ha sentido infravalorado en la cadena de valor. Ahora es su momento.


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La importancia del surtido para tu negocio

El surtido está en la base de cualquier negocio y es previo a cualquier otro aspecto de tu plan estratégico, ya que marcará tu posicionamiento en el mercado.

El surtido de tu establecimiento es uno de los principales factores de captación y retención de clientes y clave en la determinación de la rentabilidad de tu negocio. Si el surtido que ofertas es el que encaja con el perfil de tu base de clientes, lo haces a un precio y calidad aceptables, con la atención que estos esperan y en un entorno comercial amable, tienes ya gran parte del camino andado para triunfar.

Los factores de elección de establecimiento comentados y algunos más, se expresan en la encuesta del "Informe del consumo de alimentación en España 2017(1). Destaca, por el cambio de tendencia tan brusco, el factor "Variedad de productos" que sube del 28% en 2016 al 41,1% en 2017. La salida de la crisis, la mejora en las expectativas de futuro de los consumidores, obró el milagro.

Viendo la evolución histórica de los factores de la encuesta, observamos que no siempre tuvieron la misma relevancia para los clientes; así que sería recomendable estar continuamente analizando cómo evolucionan éstos en el área de influencia de tus establecimientos, si quieres permanecer como primera opción de compra en su mente.


factores de elección de tienda


factores de elección de tienda


Tener una amplia variedad de productos, no significa que éstos deban ser siempre de marca de fabricante. La marca propia, cuando es de buena calidad, innovadora y a un precio adecuado, es una fuente de retención de clientes, sólo que es tu negocio el que debe labrar su futuro. Con las marcas de fabricante, es éste el que invierte en generar marca y tú te limitas a colocarla en las estanterías, acompañarla en mayor o menor medida en la comunicación que se desarrolla y que el cliente decida.

El mix de surtido -marca propia versus marca de fabricante- y la selección de proveedores que lo nutran, marcarán la rentabilidad de tu negocio y la financiación del circulante operativo del mismo. Marcarán la rentabilidad, por el margen que te permita el mercado desde los precios de compra que negocies y la rotación de los productos seleccionados. Marcarán tus necesidades de financiación de circulante, en la medida que sean mayores o menores los plazos de pago frente a los días de permanencia de los productos en el negocio.

Una buena selección de proveedores, también, te ayudará a mejorar el merchandising de la tienda, la actividad promocional, la calidad de tu oferta y en definitiva la comunicación con el cliente.

Definición y objetivos del surtido

El surtido es el conjunto de productos que se ofrecen a los clientes:
● Pueden estar dispuestos para la venta o requerir manipulación
● Pueden tener presencia física o sólo disponibles online en nuestro marketplace
● Satisfacen necesidades de los clientes
● Nos ayudan a conseguir los objetivos de ventas y beneficios
● Es un ente vivo y se encuentra en continua revisión

Para confeccionar un surtido debemos tener en cuenta:
● El mercado. Tenemos que adaptarnos a las exigencias de los clientes, a la oferta de los competidores y a las vías de suministro a que tengamos acceso
● La clientela potencial: número de habitantes en el área de influencia, la composición familiar, el nivel de renta, el perfil socio-económico, los motivos de los viajes de compra, etc...
● La financiación espontánea que nos brindan los proveedores
● Nuestra capacidad financiera, si hay que financiar el surtido.
● Los márgenes de aportación de cada producto

Parámetros que enmarcan el surtido

● Amplitud: Es el número de líneas, categorías o familias de productos que se venden en la tienda (congelados, lácteos, refrescos,…)
● Profundidad: Es el número de referencias que se comercializan dentro de cada línea o categoría (línea de lácteos: leche fresca, entera, desnatada,…)
● Coherencia u homogeneidad de las diferentes clases de productos en cuanto a sus utilizaciones finales. Hay que vigilar los huecos de gama o de familia, la repetición de referencias o formatos que no añaden nada al surtido,…

¿Qué es el surtido básico?

Es aquél que sirve para alcanzar los objetivos mínimos previamente fijados, sobre la aportación del surtido a la rentabilidad del establecimiento y el grado de satisfacción de las necesidades de los clientes.

Como ocurre en muchos órdenes de la vida, la Ley de Pareto se cumple en mayor o menor grado, dependiendo del tipo de negocio:
● El 80% de los ingresos provienen del 20% de los clientes
● El 20% de las referencias producen el 80% de las ventas
● El 20% de las ref. producen el 80% del beneficio
● El 20% de las ref. es culpable del 80% del stock
● El 20% de las ref. es culpable de 80% de la Pérdida

Definir este surtido básico, en el argot comercial el cluster-1 o surtido base, es vital para luego ir definiendo clusters de mayor tamaño o funcionalidad según la tipología de los clientes de nuestra zona de influencia o el tamaño de la tienda. A partir del cluster-1 añadiremos nuevas líneas (amplitud, por ej. línea productos de importación) o mayor profundidad en el surtido (más referencias en cada línea) que conformarán los clusters superiores del negocio.

¿Qué hacer para revisar el surtido?

Si venimos trabajando en una empresa con un surtido ya definido y que por el paso del tiempo se teme que esté deteriorado, por una mala praxis comercial en su gestión diaria, por un cambio en las tipologías de clientes que atendemos, o por simple evolución en sus gustos, deberíamos olvidarnos de quiénes somos o lo que nos gustaría tener en el surtido y poner en marcha estas acciones que nos ayuden en su actualización:
● Analizar datos del sector para focalizar en el cliente, participación de familias o categorías de productos, nuevos categorías emergentes o tendencias, etc… para incorporar nuevas tipologías de productos que marcan tendencia y nos ayudan a aumentar el valor añadido de la categoría y por ende la rentabilidad del negocio. Para ello, los informes de las consultoras Nielsen, Kantar, Symphony IRI o los resúmenes o análisis que publican los medios del sector como InfoRetail o Canaldis nos serán de utilidad, como también el análisis de la Encuesta de Presupuestos Familiares y su evolución que publica el INE. (2)
● Trabajar con la información interna disponible y analizar la rentabilidad y financiación aportada por el surtido, de cada artículo, de cada proveedor, de cada categoría, de cada familia, etc…(3) Estableceremos nuestro ranking de rentabilidad para trabajar en mejorar la parte alta del ranking y actuar sobre las partes intermedias y bajas. Lo más probable, es que descubramos que hay un exceso de surtido de bajísima o nula rentabilidad (los primeros a revisar, los de “cero venta” en una semana o mes) y que además no se financia. Muchos proveedores, en lugar de potenciar nuestra rentabilidad y financiación operativa, lo que hacen es deteriorarla y tenemos que actuar sobre las variables que la afectan: plazos de pago, días de stocks y margen.
● Analizar los surtidos de la competencia, hacer benchmarking de los operadores líderes del sector que muestran las mejores prácticas, los que más aceptación tienen entre los clientes por los surtidos y servicios que comercializan, para transferir éstos a nuestro negocio.
● Analizar los cambios que el paso del tiempo ha producido en nuestra base de clientes: perfil socio-económico, edad, niveles de renta, número de personas de media en cada vivienda, uso de nuevas tecnologías, formación, influencia de grupos étnicos, etc… Analizar estos aspectos no sólo cuando se hace el estudio de mercado de un nuevo establecimiento, sino regularmente con herramientas de geomarketing y con grupos de clientes y no clientes potenciales (la escucha activa constituirá nuestra mejor arma de mejora continua). Con ello, nos situaremos en las variaciones que se producen en los perfiles de nuestros clientes y hará que trabajemos en adaptar los surtidos y servicios a los mismos. Estas herramientas, al igual que el análisis interno de las información que generan nuestros clientes (big data), se muestran imprescindibles para adaptar nuestros surtidos a sus exigencias.

Espero que estas recomendaciones os ayuden a mejorar la rentabilidad de vuestro negocio y la satisfacción de los clientes.

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(1) Página 283 Informe del consumo de alimentación en España 2017, elaborado por el Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentación.
(2) Para analizar las altas de nuevas referencias os recomiendo la lectura del artículo "Innovación en gran consumo y alta de nuevos productos o proveedores"
(3) Rentabilidad = Rotación x Margen Total

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¿Cuánto vale Mercadona en 2018?

Mercadona ha puesto en marcha en 2017 un cambio de estrategia que le llevará a mantener e incluso acrecentar su liderazgo en el sector. Mejoras en la explotación de frescos, bajadas de precios, impulso a la entrada en Portugal, desarrollo del negocio Online y plan de reformas de tiendas que movilizará más de 6.000 millones de euros son sus credenciales.

Las ventas netas en 2017 fueron de 21.011 millones de euros (+6,1%) y su beneficio neto de 322,22 millones (-49.4%). La inversión ascendió a 942,17 millones, lo que impacta en su Tesorería que quedó en 2.849 millones de euros (disminuyó 452,57 millones respecto a 2016). 

Su valor intrínseco disminuye respecto a las valoraciones publicadas en 2016en 2015, motivada especialmente por la incertidumbre en los retornos futuros que conlleva el giro estratégico y el plan inversor que se pone en marcha. La nueva valoración queda fijada en 7.868 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:

Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 677,79 millones de euros, frente a los 1.057,87 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es algo poco corriente en el sector.


Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 41,06 días de venta. Los plazos de pago a proveedores (47,3 días en 2017) vienen disminuyendo en cada ejercicio, estando muy por debajo de los plazos de pago medios del sector:


Los días de cobertura medios de stocks fueron de 16,6 días y su plazo medio de pago de 47,3 días. Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías 28 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.

La Tesorería disminuyó sobre el ejercicio anterior en 452,57 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 2.849 millones (3.302 millones en 2016). Se estima que, debido a los altos niveles de inversión que se acometerán con fondos propios, a cierre del 2018 la Tesorería se situará en unos 2.255 millones de euros.

Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 5.113,28 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos entre sus accionistas se mantiene estable en el 19% del resultado de cada ejercicio.


La rentabilidad sobre los recursos propios viene disminuyendo año tras año, debido a la acumulación continua de reservas, ligeramente hasta 2016 y de forma abrupta en 2017 por el efecto de máxima inversión acometida con fondos propios y la bajada de márgenes. La rentabilidad sobre su total activo disminuyó de forma importante hasta el 3,8%. Para crecer, Mercadona ha puesto en marcha un gran proyecto de modernización de sus activos en España, del negocio online y la entrada en Portugal. En Portugal, en los dos últimos años y aún sin actividad, la sociedad Irmãdona Supermercados S.A. alcanza pérdidas acumuladas desde 2016 en que se fundó de 14,21 millones de euros.


Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

Las Ventas crecieron un 6,11% respecto a 2016 (superior al 3,9% del año precedente), alcanzando los 21.011 millones de euros (11.581 millones de "kilitros" vendidos, un +5% sobre el ejercicio anterior). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,56%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,38%. La estimación de crecimiento de la cifra de ventas para 2018 anunciada por Juan Roig es del 5%-6%. Trabajaré en el modelo con una tasa del 5% para 2018 y del 4,5% al 4% hasta 2023, siendo a perpetuidad del 2%.

Al sector, como a otros, le afectan la disminución del número de habitantes y el descenso de precios que se viene produciendo en los productos a la venta; sin embargo, amplia su fuente de negocio con una mayor penetración en productos frescos (según Nielsen, "este tipo de establecimientos tenía hace diez años el 40% de la cuota de mercado en productos frescos. Ahora tiene el 25%"). En algunas zonas, cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. La productividad se mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores). 

Respecto de los frescos, las mejoras de Mercadona ya son patentes. Han mejorado la explotación de la panadería y carnicería que se encontraban algo rezagadas. Siguieron evolucionando con la frutería y es líder en comercialización de pescadería. En muchas poblaciones, los mercados de abastos se han resentido de forma importante por el impacto de las pescaderías de Mercadona.

El Margen sigue disminuyendo desde 2012 (25,07%) hasta el 23,73% que se alcanzó en 2017 (-0,48pp sobre 2016), manteniéndose a la par el crecimiento del coste de venta. Se incluyen en el modelo mejoras de margen de 0,5pp hacia el 2023.

El Gasto de Personal crece 0,36pp respecto a 2016 y alcanza el 13% de las ventas. La plantilla crece en 5.000 nuevos trabajadores y alcanza los 84.485 trabajadores, pese a sólo tener en su portfolio 13 tiendas más (29 nuevas y cierre de 16), lo que denota el esfuerzo realizado en personal para mejorar la atención de las ventas de frescos. La productividad mensual por empleado -euros vendidos/persona/mes- se encuentra en los 20.725 euros (-0.07% s/2016). Este gasto de personal es 3pp inferior al que podría detentar un distribuidor de corte regional actualmente en España. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender con mayores precios para poder mantener en rentabilidad sus negocios.

Los Otros Gastos de Explotación crecieron de forma relevante en 2017 - 291,46 millones de euros - y representan el 7,1% de las ventas (6,06% en 2016). Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores que soportan en parte el coste de las 157 reformas de 2017.
En el modelo, se ha mantenido estabilizado hasta 2023 en el 6.9% de las ventas.

La Amortización se sitúa en términos porcentuales en ratios similares a la media 2014-2016. En 2017 alcanzó el 1,71% de las ventas. En el modelo, hasta 2023, se estima que estarán en un rango de 1,87%-1,98% teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.

El Resultado Neto del ejercicio disminuyó el 49,36% frente al ejercicio de 2016, y alcanzó los 322,23 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 79,84 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia de Mercadona para potenciar su futuro, mejoras en la propuesta comercial y márgenes reducidos. Históricamente, se venían abriendo 50-60 nuevas tiendas (había que aumentar la presencia territorial) y en 2017 se realizaron sólo 13 aperturas netas (29 aperturas y 16 cierres). El objetivo para los próximos años es reformar el parque actual, hacer las tiendas más vendedoras y adaptadas siempre a las exigencias del "Jefe".


Inversión Capex

Mercadona venía destinando en los últimos ejercicios a inversión alrededor del 60% del Cash Flow estático generado. En 2017 destinó el 138,4% del Cash Flow generado y se estima que en 2018 destinará el 177%. En 2023 se estima que vuelva a situarse en términos de 62%.


Inversión Mercadona



Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el Capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.
gastos de capital DIA, Gastos de capital Carrefour

Y es que en última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren tener opción de unos retornos por encima de la media. Wal-mart es quien históricamente consume menos Capex y Carrefour y DIA los que más.


Valoración de Mercadona en 2018 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Además, aprieta el acelerador de los precios y hace que pese a tener sólo 13 nuevas tiendas y tener cerradas durante casi tres meses más de 100 tiendas reformadas, sus ventas en 2017 crezcan un 6,11%. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, con una nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad ("colmenas" en el argot de Mercadona). En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al "Jefe", como una forma de atenderlo sin barreras (la omnicanalidad) constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso y no constituirá una nueva fuente de crecimiento de negocio. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

  • Gastos de Personal. Fueron al alza en los dos últimos años, en parte motivado por el estancamiento de su productividad y el cambio en la forma de explotación de frescos. Se estima que para 2018 represente un 13% de sus ventas y un 12,8% para los siguientes años.
  • Otros Gastos de Explotación. Se presupuesta en el modelo un 6,9% fijo, muy superior a los realizados en los últimos años (en 2017 fue el 7,1%).
  • Resultado Neto. Después del descalabro del 2017, se estima que mantendrá una tasa de crecimiento CAGR del 8,9%, alcanzando en 2023 un resultado neto de 536,6 millones de euros.
estimación ventas de Mercadona
En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.

El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2018 a 2023, se estima en 6.057 millones de euros. Hasta el año 2023 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 60% del Cash Flow generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera que a largo plazo ampliará el "moat" de Mercadona.


Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 2,03%. En base a ella, el valor terminal (VT) es de 7.167,2 millones de euros para después de 2023.
Valor de mercadona
El valor de empresa (EV) obtenido es de 5.385 millones de euros (el VAN VT representa el 102,77%), siendo el valor de los fondos propios de 7.640 millones de euros, al disponer de 2.255 millones de tesorería neta.

Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona. En la imagen adjunta se expresa el PER de las empresas analizadas y sus tasas implícitas de crecimiento:



Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:


El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 7.868 millones de euros.

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en España.


Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2018 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

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