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¿Cuánto vale Mercadona en 2015?

Cierre ejercicio Mercadona 2014
Como en otras ocasiones, Mercadona no ha defraudado y su proyecto empresarial mejora los resultados del año precedente alcanzando unas ventas netas de 18.442 millones de euros y un beneficio neto de 543,2 millones, aunque cada ejercicio el esfuerzo es mayor. 

Su valor intrínseco disminuye respecto al publicado en 2014, en parte por la minoración de las expectativas de crecimiento, quedando fijado en esta nueva valoración en 8.450 millones de euros.


Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:


Balance:

> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 567,44 millones de euros, frente a los 387,49 millones del ejercicio anterior. Rara avis en el sector.
Análisis estático de solvencia

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 46,5 días de venta. Esto no impide que haya estado disminuyendo los plazos de pago a proveedores, por debajo ya de los medios del sector:
PMM Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 15 días y su plazo medio de pago de 48 días. Al final, Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías 31 días de financiación que vienen disminuyendo año tras año.

> La Tesorería aumentó sobre el ejercicio anterior 300,4 millones de euros, situándose en 2.883,4 millones.

> Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.884,21 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación.


Mercadona fondos propios

> Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 17,6% del 2010 al 14,0% del 2014. La rentabilidad sobre su total activo disminuyó también ligeramente quedando en el 7,7%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio, ya que no puede aprovechar la ociosidad de los recursos líquidos de que dispone.


ROE y ROA Mercadona


Cuenta de Pérdidas y Ganancias:

> Las Ventas crecieron un 2,26% respecto a 2013 (inferior al 2,92% de crecimiento de 2013), alcanzando los 18.442 millones de euros. Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesto del 8,52%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,35%. Los crecimientos en ventas de los últimos años (RH) fueron del 2,92% en el 2013 y del 2,26% en el 2014. Las perspectivas anunciadas sobre el crecimiento de la cifra de ventas para el 2015 fueron del 2% (3% en unidades de venta “kilitros”), aunque mi previsión es algo superior (3,2%).

Al sector, como a otros, le afectan la disminución del número de habitantes y el descenso de precios que se viene produciendo en los productos a la venta. Juan Roig, expresó que Mercadona había bajado los precios de su carro menú en un 2% y que para 2015 estimaba descensos del 1%. Esto, la competencia, la propia canibalización que se viene produciendo entre algunos de sus centros, hizo que las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyeran el 0,5% en 2014. 

Respecto de los frescos, proyecto donde Mercadona tiene volcadas sus expectativas de crecimiento, Juan expresó algo que se intuía. Crecieron en unidades de venta un 5%, siendo para frutería del 7% y pescadería del 2%, mientras se mantenía la participación de panadería, y la carnicería no alcanzaba las expectativas. Ya expresó que en carne tienen mucho que mejorar, de lo que en este blog ya escribí algo al respecto en el artículo “El Sector del Gran Consumo pierde cuota y Mercadona gana”.

> El Margen disminuyó ligeramente hasta el 24,68% (24,72% en el año anterior), manteniéndose prácticamente invariable el coste de venta. 

> El Gasto de Personal aumentó ligeramente sobre ventas (0,02%), representando el 12,63%, pese a tener 54 tiendas más que en 2013, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos teniendo en cuenta el volumen de negocio que representa.

> Los Otros Gastos de Explotación crecieron ligeramente y representan el 6,59% de las ventas.

> Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 1,79% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.

> El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 5,4% (superior al 2,26% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 543,26 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 194,66 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.

Estas cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.


Inversión Capex

Mercadona viene destinando en los últimos ejercicios casi el 65% del cash flow estático generado, o algo más del 3% de sus ventas.


inversión de Mercadona, capex Mercadona

Para situarnos en contexto, en la imagen adjunta tenemos el capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour:


Gastos de Capital Mercadona, DIA, Carrefour y Walmart

Y es que en última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de capex si quieren tener opción a unos retornos por encima de la media. Wal-mart es quien menos capex consume y Carrefour la que más junto con DIA. 


Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.


Plan de negocio: Explotación prevista

La estructura de costes casi permanece inalterada. Los Gastos de Personal ya aumentaron ligeramente en años precedentes con los refuerzos que se introdujeron en los frescos que pasaban a venta asistida. La partida de Otros Gastos de Explotación aumentará algo que más que lo que se estima para las ventas, debido a las nuevas aperturas y a la ligera disminución de las ventas LFL. Al final, el Resultado Neto aumentará de 2014 a 2018 a una tasa CAGR del 6,38% frente a la de las ventas del 3,27%, y en gran parte debido a la disminución de las tasas impositivas del impuesto de sociedades en 2015 y 2016.


plan de negocio Mercadona


Valoración:

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 8,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.


Tasa de descuento valoración

El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodelings e inversiones - irá ligeramente en descenso respecto del Cash Flow anual generado, del 64,66% en 2014 al 60,55% planteado para 2018. El Flujo de Caja Libre de 2015 a 2018 se situará entre los 332,6 millones de euros y los 384,2 millones (%CAGR 2014-2018 del 1,69%).


Flujos de Caja en valoración

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,69% (%CAGR 2014-2018). En base a ella, el valor terminal (VT) es de 5.350 millones de euros para después de 2018.


Valoración por descuento de flujos de caja

El valor de empresa (EV) obtenido es de 5.436,8 millones de euros (el VAN VT representa el 76,0%), siendo el valor de los fondos propios de 8.306 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.

El resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de bursátil de Carrefour y DIA es baja, tanto por los multiplicadores de EV como de PER. La tasa implícita de crecimiento de Carrefour y DIA es del 4,7% y 4,4% respectivamente, mientras que la que resulta en la valoración es del 2,82%. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia expresan la situación actual del mercado, el exceso de liquidez de los inversores y las expectativas de sus resultados, y no el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona.

Si las estimaciones de tasas "wacc" y "g" fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:


Análisis de sensibilidad valoración DCF

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 8.450 millones de euros? 

¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo.

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En próximos días publicaré su valoración como si fuese una cotizada del mercado bursátil, en función de multiplicadores de operadores relevantes del sector.

Puede ser de interés la valoración que hice en 2014 "Mercadona ¿cuánto vale?"
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Notas:

  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2014 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 10.158 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2015.


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