Telefónica una acción con gran potencial de crecimiento

El Mercado, al fijar los precios de las empresas cotizadas, no se guía por criterios de pura analítica económica y en su valoración introduce, también, variables cualitativas.
Los mercados de valores no se encuentran, precisamente en estos momentos, en un período de euforia donde los inversores pagan altos multiplicadores por adquirir una porción de sus compañías preferidas; sino que nos encontramos en un período de depresión, de crisis generalizada de confianza en el sistema, donde la mayoría de las empresas cotizan con unos bajos multiplicadores.
Es en estos mercados bajistas, de bajos multiplicadores, donde hay que descubrir el valor de empresas infravaloradas. Estas empresas infravaloradas suelen tener un largo historial de beneficios, han sido capaces de capear los malos momentos, y aún con la expectativa más negativa en sus resultados tienen un valor que el mercado aún no les reconoce.

La razón nos dice que si en una empresa crecen permanentemente sus Beneficios más que su Cotización, el mercado la está castigando injustamente, la está infravalorando, y tarde o temprano le reconocerá su verdadero valor. El Mercado, con su cotización, ya le tiene asignada una expectativa de tasa de crecimiento de sus beneficios (la tasa implícita de crecimiento debe abarcar un período de 7-10años), así que habrá que analizar esta disparidad de crecimiento de los precios y los beneficios para entrever las posibilidades de potencial que el mercado “no visualizó” aún.

 

Recordad, siempre después de un mercado bajista viene otro alcista. La profundidad, la intensidad, el tiempo de duración de las ondas son variables desconocidas, de ahí el riesgo, siendo el inversor el que son su margen de seguridad decide el momento de entrar.

Lo que expresaré posteriormente no es una recomendación de compra sobre TEF, sino que sólo pretende dejar constancia de la discrepancia histórica que se produce en el mercado entre la variación de sus precios y la de sus beneficios.

 

> TELEFÓNICA

Breve comentario sobre el estado de sus finanzas:

La abultada Deuda de TEF  en valores absolutos 56.880 millones de euros a 30-06-2.011 (no tanto en términos relativos, el ratio de endeudamiento de “deuda neta entre OIBDA” es de 2,56x), equiparable o superior a la de algunos países de la Zona EU puede estar lastrando su cotización.

La Deuda, además, adquiere “tintes” de permanencia en el tiempo en valor absoluto, de 48.862 millones de euros en 2007 a 56.880 millones en 2.010. Su tasa anual compuesta de crecimiento de estos últimos 4 años es de %CAGR 5,2%, frente a los crecimientos de su Total Activo del 7% incluyendo en el mismo los crecimientos de su Activo Intangible +12,8% ( dentro del intangible el Fondo de Comercio alcanza los 29.581 millones de euros y CAGR del 14,4%), de sus Ventas del %CAGR del 2,5% y su Beneficio Neto del 3,4%.

¿Va aumentando el valor de TEF para sus propietarios esta política de financiación con deuda? El patrimonio neto total de TEF asciende en 2010 a 31.684 millones de euros, con %CAGR’07-10 del 11,5%, aún insuficiente para financiar la totalidad de su activo intangible (54.607 millones de euros). La capitalización de TEF a 31-12-2010 era de 77.405 millones de euros, con %CAGR ‘07-‘10 del –9,4%, siendo la actual de (08 de octube’11) de 68.209 millones de euros.

¿Os imagináis que, tal y como están los mercados, TEF no pudiese refinanciar Deuda? El recorte de rating de Standard & Poor's a BBB+ viene a corroborar lo expresado anteriormente, altos pay-outs y dudas sobre la capacidad de reducción de deuda financiera a los ritmos anteriormente previstos. TEF no debería sobrepasar un pay-out del 50%-60%.

Mantener pay-out superiores al 90% de sus beneficios netos en 2.011 y 2.012 no es bueno para la empresa a largo plazo, con la situación actual de los mercados financieros. Mantener contentos a sus inversores con suculentos dividendos, está produciendo una especie de huida hacia adelante, sumando negocios, sumando volumen, sumando deuda,… y no sumando el patrimonio necesario para la gran compañía que es.

La evolución de pay-out de TEF siempre en aumento, alcanzando según previsiones de analistas 94,67% y 98,31% para 2.011 y 2.012 respectivamente, ¿ha propiciado un mayor valor para los accionistas? ¿ha propiciado una mejora de la rentabilidad de la inversión?

Existe la creencia en los mercados de que por cada unidad monetaria no distribuida de los beneficios de una empresa –que va a Patrimonio– el valor de mercado se incrementará en 1,6 ¿es ésta la causa por la que TEF no despega?

La política de retribución al accionista de TEF ha tenido en los últimos 15 años etapas diferenciadas:

“A partir del ejercicio 1998, Telefónica modificó la política de remuneración a sus accionistas, sustituyendo el reparto de dividendos en efectivo por ampliaciones de capital liberadas. Estas operaciones se realizaron con cargo a reservas de libre disposición, reconociendo en ellas el derecho de asignación gratuita a los accionistas, cifrado en una acción nueva por cada cincuenta acciones poseídas.

Con fecha 24 de julio de 2002, Telefónica anunció su compromiso de recuperar el reparto de dividendos como forma directa de retribución al accionista. Así, la Junta General Ordinaria de Accionistas, celebrada el 11 de abril de 2003, aprobó el reparto de un dividendo en efectivo a todas las acciones en circulación de la Compañía de 0,25 euros brutos.

Como complemento al pago de dividendos, la Compañía ha utilizado la adquisición de acciones propias como una herramienta complementaria de remuneración al accionista, de manera selectiva en función del ritmo de generación de caja y del precio de mercado de la acción.

Desde julio de 2002 Telefónica ha mantenido una política de incremento gradual del dividendo que se ha ido complementando con diversos programas de recompra de acciones propias.”

 

Respecto de sus resultados del primer semestre de 2.011 (ver Nota de Invertia):

“El importe neto de la cifra de negocios (ingresos) del primer semestre del año se sitúa en 30.886 millones de euros, con un avance interanual del 6,3%, impulsado por las mayores ventas de Telefónica Latinoamérica (+18,4% interanual) y de Telefónica Europa (+2,2% interanual). Por regiones, Telefónica Latinoamérica se mantiene como motor de crecimiento y mayor contribuidor a los ingresos consolidados (+2,4 p.p.) que, junto con Telefónica Europa (+0,1 p.p.), compensan la menor contribución de Telefónica España (-1,9 p.p.), poniendo de manifiesto las ventajas de la elevada diversificación de la Compañía.

Como resultado de la evolución de todas las partidas anteriores, en el primer el semestre el beneficio neto consolidado asciende a 3.162 millones de euros (frente a 3.775 millones de euros en enero-junio de 2010) y el beneficio neto básico por acción se sitúa en 0,70 euros. Ambas partidas se encuentran afectadas por la contabilización del ajuste de valor de Telco S.p.A. (505 millones de euros brutos antes de impuestos).”

Pueden obtener mayor detalle de sus estados contables visitando la base de datos de la página web de http://valorcontable.com/base-datos/ , de donde extraje algunos de los datos financieros expuestos.

Diferencial de crecimiento BPA vs Cotización:

El comportamiento histórico lo hemos dividido en 2 períodos. Uno, corresponde a los años de 1.999 a 2.007 que incluye el período de crisis de las puntocom, y otro al de los años de la crisis actual 2.008 a 2.011. De ambos períodos hemos extraído sus medias anuales de crecimiento, obteniendo un crecimiento de su beneficio medio anual de un 31,05% y un crecimiento de su cotización media anual de un 1,76%. El diferencial de crecimiento medio anual fue del 29,29% o, lo que es lo mismo, su tasa media anual de infraponderación.

Pues bien, el mercado no sólo no le reconoce aún ese diferencial de crecimiento histórico, sino que sólo le estima un potencial de crecimiento del BPA 0,17% carente de sentido, pues la previsión media de analistas de BPA 2.012 ya expresa un 5,33% de crecimiento (del 1,69€/acc. de 2.011 al 1,78€/acc. de 2.012).

El mercado a un precio de cotización de 14,945€, para BPA e-11 de 1,69€/acc. (DPA de 1,60€/ acc.), con PER-e’11 de 8,84x,  le atribuye una tasa de crecimiento implícita del BPA del 0,17%, muy baja si la comparamos con la %CAGR ‘99-‘11 BPA del 9,81%.[1]

Con estos precios podemos calcular, a través de la fórmula de “Gordon & Shapiro” con los dividendos estimados (BPA e-2011 * pay-out 94,67%) y la tasa de crecimiento expresada[2], las tasas de descuento o de rentabilidad (coste del dinero + prima de riesgo) que está solicitando el mercado a las acciones de TEF. Esta tasa de rentabilidad es actualmente del 10,90%, media-alta para los históricos del mercado español, pero adecuada para los mercados emergentes donde opera TEF y las primas de riesgo que el mercado exige a la deuda española.

 

Si tomamos de base la cotización media de 1.999 a 2.007 (15,68€/acc.) y le aplicamos la tasa de crecimiento medio del BPA (31,05%) de las medias de 1.999-2.007 y 2.008-2.011 el precio objetivo al que debería cotizar TEF en 2.011 sería de 46,26€/acc., estando cotizando actualmente con un descuento del 67,7%.

Si el mismo análisis lo hacemos en la serie continua de años 1.999 a 2.011, el diferencial que observamos entre la tasa compuesta de crecimiento anual de los beneficios y la de su cotización es del 13,62%. Sin embargo, los PER históricos de 2 dígitos (del ‘99 al 2.007) no son los que actualmente están dispuestos a pagar en el mercado.

Con la tasa compuesta de crecimiento anual de BPA de 9,81% podríamos calcular un PER y un Valor según sus rendimientos históricos '99-11, estando estos en 28,11x y 47,51€/acc. respectivamente (siempre que consideremos que TEF es una empresa en crecimiento). Estaría cotizando, entonces, con un descuento del 68,54%.

Si sólo nos creemos la tasa de crecimiento de BPA de “2.008 a e-2.012” del 1,76%, obtendríamos un PER 12,02x y valor de 21,40€/acc. De ahí podemos calcular, despejando desde la fórmula de “Gordon & Shapiro”, la tasa media de descuento solicitada por el mercado implícita para este período, según los dividendos estimados (BPA e-2012 * pay-out 94,67%) y la tasa de crecimiento expresada, siendo ésta del 9,64%. Estaría cotizando entonces con un descuento del 30,15%%.

Podríamos pensar que TEF sólo va a mantener un precio próximo a su PER medio histórico, y no va comportarse como las empresas en crecimiento. Con los datos reales disponibles de 1.999 a 2.010 el PER medio sería de 18,10x y su valor estaría en los 30,5€/acc., estando cotizando con un  descuento del 51,04%.

Si tomamos de referencia el PER real de los últimos tres años ( 2008-2010) de 9,6x tendríamos un valor objetivo de 16,2€/acc., estando cotizando actualmente con un descuento del 7,85% (2,43€/acc. vs 2,2€/acc.).

Podríamos decir que la crisis actual, el pesimismo reinante, la falta de creencia en el mantenimiento de los dividendos de TEF, el valor absoluto de su deuda y la incertidumbre del mantenimiento de sus tasas de crecimiento de beneficios, hace que el mercado esté valorando con su cotización las acciones de TEF con:

• un descuento del 51,04% sobre su PER histórico medio ’99-‘10 (14,945€/acc. vs 30,5€/acc.)
• un descuento del 30,15% sobre precio objetivo de 21,4€/acc. según las tasas de crecimiento de BPA del período 2.008 a 2010 reales y las estimaciones de 2.011 y 2.012.
• un descuento mayor del 67%, si tenemos en cuenta las tasas de crecimiento de BPA y precio de 1.999-2.011, con precios objetivo 47,5€/acc.-46,26€/acc.

Sin embargo, el mercado hoy sólo es capaz de ver valoraciones para este sector por sus multiplicadores de los últimos tres años, con lo que a los precios de cotización actuales sólo tendría potencial de crecimiento en el corto plazo de un 7,85%.

El PER medio del sector de las telecomunicaciones no alcanza actualmente los dos dígitos de valor, siendo de 9,71x :

¿Es el momento de entrar y esperar 2-3 años a que alcance su precio objetivo de medio plazo de 21,4€/acc.?

¿Podemos entrar sin temor a precios inferiores a 14,95€/acc. para el largo plazo?

> Estados financieros resumidos … gentileza de http://valorcontable.com/base-datos/

Francisco Fernández Reguero

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[1] La tasa de crecimiento implícita la calculamos despejando desde PER=8,5+(2*tasa crecimiento*100). Esta fórmula la utilizaba Benjamin Graham para las empresas en crecimiento. Por tanto, el valor de una acción de este tipo de empresas VALOR=PER * BPA
[2] Se asume que la tasa de crecimiento implícita es la tasa de crecimiento a perpetuidad “g”

La justificación de una OPV fallida: Loterías

Algunos proyectos nacen con el “pié torcido”.

El nacimiento de SELAE S.A. – la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. –, bien podría ser uno de estos proyectos. ¿Precipitación?. ¿Desconocimiento?. ¿Órdenes al dictado de personas faltas de formación?.

La constitución de la sociedad estatal ya estuvo cargada de polémica, dicen que por un error en la inscripción del BORME que luego se subsanó. Se equivocaron en 10.000 millones de euros… “es como si las acciones de 1€ de nominal se transformasen en acciones de 10€”. Hay que ser mal pensado para expresar eso.

El error del BORME y la Escritura de Constitución:

La nueva sociedad se constituye, en parte, con la aportación de Bienes, Derechos y Obligaciones de las sociedades que componían el extinto GRUPO LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO. Entre estas sociedades que componían el extinto GRUPO consolidable se incluían SERVICES AUX LOTERIES EN EUROPE SCRL y SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A.

No se debió transferir la actividad de Control, Administrativa, Normativa,… del Sector del Juego que quedaba reservada para la futura Comisión Nacional del Juego – CNJ – ( hoy aún sin constituir), según se aprobó en la Nueva Ley del Juego. Actualmente está adscrita a la Dirección General de Ordenación del Juego mientras se constituye la CNJ.

La sociedad constituida, como dice el artº1 de sus escrituras, se regirá también por:

Ley 33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones Públicas.

Artículo 166. Ámbito de aplicación.

1. Las disposiciones de este título serán de aplicación a las siguientes entidades:

1. Las entidades públicas empresariales, a las que se refiere el capítulo III del título III de la Ley 6/1997, de 14 de abril, de Organización y Funcionamiento de la Administración General del Estado.
2. Las entidades de Derecho público vinculadas a la Administración General del Estado o a sus organismos públicos cuyos ingresos provengan, al menos en un 50 %, de operaciones realizadas en el mercado.
3. Las sociedades mercantiles estatales, entendiendo por tales aquéllas en las que la participación, directa o indirecta, en su capital social de las entidades que, conforme a lo dispuesto en el Real Decreto Legislativo 1091/1988, de 23 de septiembre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley General Presupuestaria, integran el sector público estatal, sea superior al 50 %. Para la determinación de este porcentaje, se sumarán las participaciones correspondientes a las entidades integradas en el sector público estatal, en el caso de que en el capital social participen varias de ellas.
4. Las sociedades mercantiles que, sin tener la naturaleza de sociedades mercantiles estatales, se encuentren en el supuesto previsto en elartículo 4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores respecto de la Administración General del Estado o sus organismos públicos.

2. Las sociedades mercantiles estatales, con forma de sociedad anónima, cuyo capital sea en su totalidad de titularidad, directa o indirecta, de la Administración General del Estado o de sus organismos públicos, se regirán por el presente título y por el ordenamiento jurídico privado, salvo en las materias en que les sean de aplicación la normativa presupuestaria, contable, de control financiero y de contratación.

3. A los efectos previstos en el presente título, formarán parte del patrimonio empresarial de la Administración General del Estado o de sus organismos públicos, las acciones, títulos, valores, obligaciones, obligaciones convertibles en acciones, derechos de suscripción preferente, contratos financieros de opción, contratos de permuta financiera, créditos participativos y otros susceptibles de ser negociados en mercados secundarios organizados que sean representativos de derechos para la Administración General del Estado o sus organismos públicos, aunque su emisor no esté incluido entre las personas jurídicas enunciadas en el apartado 1 del presente artículo.

4. También formarán parte del patrimonio de la Administración General del Estado los fondos propios, expresivos de la aportación de capital del Estado, de las entidades públicas empresariales, que se registrarán en la contabilidad patrimonial del Estado como el capital aportado para la constitución de estos organismos. Estos fondos generan a favor del Estado derechos de participación en el reparto de las ganancias de la entidad y en el patrimonio resultante de su liquidación.

Artículo 167. Régimen patrimonial.

1. Las entidades a que se refieren los párrafos a y b del apartado 1 del artículo anterior ajustarán la gestión de su patrimonio a esta ley. En lo no previsto en ella, se ajustarán al Derecho privado, salvo en materia de bienes de dominio público en que les serán de aplicación las disposiciones reguladoras de estos bienes.

2. Las entidades a que se refieren los párrafos c y d del apartado 1 del artículo anterior ajustarán la gestión de su patrimonio al Derecho privado sin perjuicio de las disposiciones de esta ley que les resulten expresamente de aplicación.

Por tanto, le son de aplicación los mismos preceptos y ordenamiento jurídico que a otra Sociedad Anónima que opere en territorio nacional, salvo las excepciones que el “gobierno-administrador” de SELAE de turno estime, como exención del pago de tasas, impuestos, y … de los que se beneficio en la constitución. De igual modo, el “gobierno-administrador” de SELAE podría derogar para las Sociedades Estatales la aplicación artº TRLSA Art. 213.4:

Artículo 213. Aplicación del resultado.-1. La junta general resolverá sobre la aplicación del resultado del ejercicio de acuerdo con el balance aprobado.

2. Una vez cubiertas las atenciones previstas por la Ley o los estatutos, sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital social. A estos efectos, los beneficios imputados directamente al patrimonio neto no podrán ser objeto de distribución, directa ni indirecta.

Si existieran pérdidas de ejercicios anteriores que hicieran que ese valor del patrimonio neto de la sociedad fuera inferior a la cifra del capital social, el beneficio se destinará a la compensación de estas pérdidas.

3. Se prohíbe igualmente toda distribución de beneficios a menos que el importe de las reservas disponibles sea, como mínimo, igual al importe de los gastos de investigación y desarrollo que figuren en el activo del balance.

4. En cualquier caso, deberá dotarse una reserva indisponible equivalente al fondo de comercio que aparezca en el activo del balance, destinándose a tal efecto una cifra del beneficio que represente, al menos, un cinco por ciento del importe del citado fondo de comercio. Si no existiera beneficio, o éste fuera insuficiente, se emplearán reservas de libre disposición.

Este artículo 213 ha sido redactado por la Ley 16/2007, de 4 de julio (BOE del 5), de reforma y adaptación de la legislación mercantil en materia contable para su armonización internacional con base en la normativa de la Unión Europea, con entrada en vigor el día 1 de enero de 2008.

La importancia, si le es de aplicación a SELAE este artº 213, es que tendría que ir acumulando reservas indisponibles durante 20 años con los beneficios obtenidos, hasta completar el 100% del Fondo de Comercio ( dotación anual del 5% del valor del Fondo de Comercio contabilizado en balance, NO el 5% del beneficio neto anual ). Puede ser de interés esta consulta al ICAC http://www.icac.meh.es/Consultas/Boicac/ficha.aspx?hid=288

Aquí, en este blog y los informes publicados, se mantiene la hipótesis de que no se aportaron inmuebles, ni efectivo para la constitución de SELAE, sino sólo los activos y pasivos de las sociedades del extinto GRUPO LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO.

La información expuesta en el Inventario de Entes del Sector Público Empresarial – INVESPE – para los años 2.008 y 2.009 expresaba que el Patrimonio Neto del Grupo de Empresas de Loterías era de 724,89M€ y 798,17M€ respectivamente. En la Memoria Anual de 2.010 , en el apartado dedicado a sus Magnitudes Económicas Básicas, expresaba que los Capitales Propios -Patrimonio Neto- al cierre de ejercicio 2.010 asciendía a 342,6M€, y también que la Tesorería ascendía a 1.038,2M€ (baja 1.726,7M€ respecto 2.009).

No hay información aún en INVESPE respecto del ejercicio 2.010 para corroborar todas las manifestaciones realizadas.

¿Cómo se constituyó SELAE S.A.?

¿Qué bienes se aportaron?

Si se aportaron bienes intangibles ¿quién los valoró? ¿Dónde se encuentra el Informe de valoración de aportaciones no dinerarias? ¿Cuáles fueron los criterios para estimar ese valor razonable? ¿El valor expresado en ese Informe está inscrito en el Registro Mercantil? ¿El registrador puso alguna objeción a la valoración?

¿Por qué ese valor razonable no es el VALOR de SELAE?

¿Es necesario en una constitución de sociedad anónima, cuando eres socio único, declarar un valor intangible de tu aportación?. Si luego piensas cotizar en el mercado de valores, el mercado te pondrá el precio, no tienes por qué inflar tu patrimonio inútilmente. ¿a quién le vendemos la moto?

No tengo ninguna constancia de las expresiones vertidas. Es más, llama mi atención que D. Aurelio Martínez expresara en su conferencia  que el valor en libros era de 20.500M€.

¡¡¡ Si nunca vimos su Balance, mal vamos a conocer su valor en libros!!!. Es un misterio. De los 12.520M€ a los a 20.500M€ de valor en libros... me perdí. Me parece que la transparencia de esta OPV frustrada ha sido "opaca".

En la pizarra del Sr. D. Aurelio Martínez - catedrático de Economía Aplicada y doctor en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad de Valencia – vemos que hace mención a 3.000M€ como base de partida para sus cálculos justificativos de la valoración. Bueno, los beneficios ( sin impuesto de sociedades ) de LAE en 2.009 fueron de 2.994,3M€ y en 2.010 fueron de 2.593,79M€. Los beneficios de 2.010 serán los que se tomarán de partida para cualquier cálculo posterior.

http://www.diariosur.es/videos/actualidad/economia/1194084745001-mercados-fracasan-valorar-loterias.html La justificación del Presidente de Loterías al fracaso de la OPV  
Si aplicamos a los 3.000M€ de beneficio antes de I.S., y teniendo en cuenta un hipotético Fondo de Comercio de 11.650M€, tendríamos que para alcanzar una rentabilidad de 7,69% el inversor debería pagar 17.000M€.

Si obviamos, la hipótesis mantenida de la dotación de reservas por Fondo de Comercio, y mantenemos un 5% de Otras Reservas tendríamos:

Que encaja con las manifestaciones realizadas por el Presidente de SELAE S.A.

Yo sigo sin despejar mis GRANDES DUDAS: ¿Por qué no nos han presentado un Balance y unas Cuentas del cierre del ejercicio? ¿Por qué lanzaron la Campaña de Publicidad en los medios y las entidades bancarias sin presentar información financiera? ¿Por qué ahora no están de acceso libre los datos de ventas semanales de Loterías y Apuestas? ¿Por qué no puedo conocer la evolución de una sociedad patrimonio de todos los españoles?

Con los datos en mi poder, investigados, y con las incertidumbres propias de la explotación de un negocio en manos del Estado construí este DAFO como base de mis expectativas: 

Se construyó el modelo de negocio, con las tendencias que venía mostrando Loterías, y el valor estimado fue:

 

Valorar un negocio no es fácil. Se basa en expectativas de negocio, en subjetividades propias del analista o tasador, pero siempre está soportado por un proceso analítico de deducción y aproximación métodos de valoración de uso corriente.

Mi expectativa actual de beneficios de SELAE para el año-1 es de 1.920M€ después de I.S.:

Si calculamos el precio en función de la rentabilidad comprometida del 7,5%, éste sería de 15.280M€ bajo la hipótesis de dotación de reservas de fondo de comercio.

Si no hubiese que dotar las Reservas de Fondo de Comercio, el valor al 7,5% de rentabilidad sería de 21.750M€.

Caso de venir obligados a dotar las Reservas indisponibles según artº 213 ¿qué estará haciendo SELAE para retribuir a su socio único? Estará bloqueando cada año casi 600M€ durante 20 años ¡¡¡mucho!!!  ¿Lo invertirá en Deuda Pública? Os recuerdo que SELAE tiene un consumo de capital – capex- bajo para su nivel de facturación, de ahí en parte la fuerte generación de Caja anual.

En este proceso fallido se obvió la situación de los mercados financieros ¿tan difícil era VER que no era el momento? No era momento de movilizar inversiones de 6.000-7.000M€ por la venta del 30% de SELAE S.A. Las grandes colocaciones hay que hacerlas en momentos de euforia, para maximizar precio.

¿Se aceleró la Salida por presiones políticas, de DEUDA? La venta de activos no computaba para el Déficit comprometido con la EU, en el Protocolo de Déficit Excesivo, pero sí se podía utilizar para tapar otros agujeros.

¿ Por qué no se emite DEUDA con garantía pignoraticia de las acciones de SELAE en poder del Estado? Cuando se normalicen los mercados financieros, se recupera y punto.

PD.- Sé que hay grandes entendidos en estas materias, yo soy un aprendiz, por favor que opinen, y si conocen cómo es el Balance Real de SELAE que lo comuniquen.

Hasta pronto.

DIA ¿Es una inversión para un perfil de inversor prudente, pasivo e inteligente?

Puede visitar el informe completo sobre Grupo DIA en:

 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html

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Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:

“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”.[1]

“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos…:[2]

- Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.

- El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.

- El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.

- … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.

- El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…”

Graham decía que “… Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas.”

“… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión…”

Realizar un análisis como el que Graham propone es complicado, ya que no se dispone de información histórica suficiente par analizar el pasado de DIA y extrapolar a su comportamiento futuro.

Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham, y damos por hecho de que el número de acciones fue constante en el período de análisis (era Carrefour su único accionista y financiador), tenemos unos resultados estimados de:

El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.011 es de 0,17€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizado inmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,5€), al ser éste superior a su patrimonio neto.

El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de 0,15€/acc., siendo el estimado para 2.011 de 0,13€/acc.[3]

El beneficio medio por acción de 2.006 a 2.008 se estimó en 0,11€/acc.

Lo primero, decía Graham, es conocer el comportamiento histórico. En nuestro caso el PER de 2.011 es 19,71x, con el BPA medio de 2.008-2.010 y cotización del 16-09-11.

Si entramos de lleno en los consejos de Benjamín Graham, el Grupo DIA cumple 3 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios de:

- PER 2.011 <15x, utilizando como base de BPA la media histórica. Resultado 27,21x.

- El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 17,21x.

- El producto de los apartados anteriores PER x PVC <22,5x. Resultado 468,34x.

- La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,43.

- El apalancamiento medido por “Deuda/ Fondos Propios” es muy alto para las acciones que busca un inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aprox. ratios “Deuda / Ebitda” de 2x.

- Desconocemos si distribuyó dividendos los últimos 25 años.

El criterio que sí tenemos constancia real que cumple es el de tener una capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que damos por buenos pero que no tenemos constancia fehaciente, son los de mantener unos beneficios estables los últimos 10 años y el de un crecimiento del BPA >33% (media histórica frente a la media de los últimos 3 años).

Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraría en este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, con baja rentabilidad por acción, con bajo pay-out, precio de entrada alto, en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital para invertir… No sería un valor para tener en cartera salvo que se encuentre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión”[4] o de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa.

Cuando fuimos desgranando sus estados financieros, su cuenta de pérdidas y ganancias, y su entorno competitivo vimos que el Grupo DIA no acapara las ventajas competitivas duraderas suficientes para pensar que tiene un muro o socavón que le distancia de la competencia, ni en costes, ni en precios de venta. Tampoco con su producto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente del consumidor, de modo que lo encuentre en cierta medida producto único e insustituible en todos los mercados donde opera (no es Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,…).

Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajas competitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”.

“A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor”[5]

¿La presentación de resultados del primer semestre de 2.011 podría hacernos cambiar de opinión?

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[1] Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham

[2] Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham

[3] El beneficio neto de operaciones continuadas de 2.010 fue de 0,055€/acc.

[4] Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PER histº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulante neto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.

[5] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3

Valoración del Grupo DIA por DFC – hipótesis pesimista

Puede visitar el informe completo sobre Grupo DIA en:

 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html

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B/ Hipótesis pesimista o negativa de valoración por DFC

La valoración expresada en el apartado anterior toma de base las previsiones de desarrollo de negocio que el Grupo DIA pretende alcanzar en los próximos 3 años desde su salida al Parqué (años 2.011 a 2.013), son la expresión del plan de negocio que compromete a sus directivos frente a sus propietarios.

La dirección de DIA, además, expresa que algunos de los resultados e hipótesis de cálculo utilizadas para construir su plan de negocio podrían no cumplirse, tanto por exceso como por defecto.

Este es el motivo por el que analizaremos el valor del Grupo DIA por descuento de flujos de caja ante un escenario negativo. Este escenario podría venir motivado por no alcanzar las ventas previstas en el plan de negocio, o por producirse subidas en los tipos de interés estimados en el plan base, o por una apreciación del euro frente a las monedas locales, o por no alcanzar las sinergias de suministros previstas,...esto afectaría al beneficio neto proyectado en nuestro modelo base.

En la tabla adjunta se expresan los tipos de cambio que DIA tuvo en cuenta cuando montó su plan de negocio base y la cotización al 13 de septiembre de 2.011.

Estos tipos de cambio expresan, al traspasarlos a la Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada en euros, una disminución del 21,2% de los resultados obtenidos en liras respecto del tipo de cambio base estimado en el plan de negocio, del 11,2% en pesos,... un aumento del 2,5% en yuanes,...

Una devaluación de las monedas locales del 5% anual respecto del valor medio estimado en el modelo – media de 2.010 – representaría en 2.013 una disminución del beneficio neto 4.036mil €. Si se tratase de una apreciación del 5%, representaría un mayor beneficio de esos mismos 4.o36mil€.

Si lo que varía es el Euribor aplicado al préstamo sindicado, por ej. una subida del 1% y un 0,5% adicional cada semestre de vigencia hasta la cancelación, llegaría a representar en 2.013 unos 5.618mil € de menor beneficio. De igual modo, si fuese bajada una bajada del interés de referencia, representaría un mayor beneficio de igual cantidad.

En el cuadro adjunto se expresan estos impactos, además de los que ocurrirían si las ventas no se alcanzasen o los costes estimados de los suministros aumentasen:

Implementados año a año todos los impactos expresados, nos producen unas bandas de sensibilidad por año de expectativas negativas o positivas que van desde los 20,7M€ en 2.011 a los 54,6M€ en 2.015.

El detalle del impacto en ventas (aprox. -1,9% cada año) y en financiación operativa cedida por acreedores se expresa en:

Si introducimos este escenario negativo en nuestro modelo de valoración de descuento de flujos de caja, y bajo las mismas hipótesis del anterior en cuanto a tasas de descuento y crecimiento, de inversión,... obtendríamos un valor de 3,05€/acc. frente a los 4,52€ de la versión optimista ( o probable según la dirección de DIA). Este valor objetivo de 3,05€/acc. se encuentra fuera de la matriz de sensibilidad expresada para la hipótesis probable u optimista, donde el mínimo lo teníamos en 3,67€/acc. para wacc de 10% y g de 0%.

La valoración obtenida bajo esta hipótesis en términos de EV/Ebitda de 5,43x, respecto a los precios actuales de mercado promedios de 6,22x, nos indica que las acciones de DIA tienen un valor objetivo menor que los competidores que componen la media de mercado, pese a estar estos en un momento depresivo del mismo.

De producirse esta hipótesis negativa tendría, además, incidencia en la financiación de DIA, tanto en su capacidad de devolución de deuda como en la de remuneración a sus socios. Un menor beneficio incide directamente en su capacidad de remuneración a la propiedad – sus accionistas – y en su capacidad de devolución de deuda, pero también una pérdida de ventas implica una pérdida de financiación cedida por sus acreedores (el agregado 2.011-2.015 de NOF “hipótesis pesimista” es de 297,15M€ vs el “probable” de 442,77M€).

El agregado de flujo de caja libre –FCL- de 2.011 a 2.015 estimado en esta versión pesimista es de 1.030,7M€ (frente a la versión probable u optimista de 1.357,8M€) expresando los excedentes de caja disponibles para remunerar a los recursos de capital (propios y ajenos).

En cualquier caso, la devolución de la deuda neta en esta hipótesis negativa no se ve comprometida, dotando aún a DIA de un colchón de seguridad del 11%, frente a la versión probable u optimista del 26% vista anteriormente.[1]

Los valores extremos de la matriz de sensibilidad para esta “hipótesis pesimista” se encuentran:

· El máximo en 4,51€/acc., para “g” del 2% y wacc del 8%.

· El mínimo en 2,42€/acc., para “g” del 0% y wacc del 10%.

El valor promedio de la acción según nuestra matriz de sensibilidad es de 3,24€.

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[1] Ver apartado D/ dedicado al análisis del pasivo.

Valoración del Grupo DIA por descuento de flujos de caja

Puede visitar el informe completo sobre Grupo DIA en:
 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html

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Este es el método de valoración más adecuado, y nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja que es capaz de generar, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio.

Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo.

A/ Hipótesis probable u optimista

Para valorar el Grupo DIA hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias Consolidadas de 2.008 a 2.010, y desde éstas hemos construido las correspondientes hasta el año 2.015. La previsión de las cuentas consolidadas del año 2.011 al 2.013 están expresadas en el plan de negocio que el Grupo DIA registró en CNMV (apartado 13.3), son el compromiso firme de su equipo de dirección, habiendo introducido posteriormente en el modelo una estimación para las cuentas correspondientes a los años de 2.014 y 2.015.[1]

La tasa compuesta de crecimiento anual - %CAGR - de las ventas históricas fue del 2.008-2.010 del 1,9%. Sin embargo, en el modelo estimado de 2.011 a 2.015 será del 6,9% y ello motivado especialmente por el fuerte impulso comprometido en el plan de negocio de DIA, ya que nosotros hemos ralentizado el crecimiento para los años 2.014 y 2.015. Ver los históricos adjuntos RH:

En los costes expresados, transcritos de los expresados por DIA de 2.011 a 2.013 y extrapolados a 2.015, se incluyen las variaciones que se producirán motivadas por la segregación de DIA del Grupo Carrefour y pasar a operar de forma independiente:

· Pérdida de poder de negociación con proveedores por disminución de volumen, tanto de marca de proveedor (MDP) como de marca propia (MDD). Ésta será, posiblemente, más acentuada en los países emergentes, donde junto a Carrefour tenía una presencia relevante, llegando en solitario a ser una empresa más en el mercado. La marca propia mantendrá la negociación conjunta durante 3 años con Carrefour en España y Francia.

¿Quién tendrá mejores costes de compra en Argentina, Brasil, China? ¿Carrefour? ¿Wal-Mart? ¿DIA? Una parte importante del surtido de DIA es igual al de estos operadores (marcas de proveedor) y otro es similar (marcas propias y de primer precio).

· Pérdida de poder de negociación por disminución de volumen en los contratos de suministros y de prestación de servicios: energía, mantenimiento de instalaciones e informática, seguros, publicidad,... Esto encarecerá los costes de explotación de DIA, pero podrían verse compensados por los ahorros producidos por los servicios de consultoría que hasta el 04 de julio de 2.011 se pagaban a Carrefour (aprox. 0,4% de la facturación anual).

· Aumento de estructuras de oficinas centrales al prescindir de los servicios centrales que les prestaba el Grupo Carrefour.

Si calculásemos el impacto que tendría la segregación en un año completo como 2.010, tanto en los gastos como en los ingresos – no con el impacto de una salida escalonada incluido en las cuentas registradas en CNMV– tendríamos:

· Mayores costes de adquisición de mercaderías de 24,3M€ en las de PGC y de 10M€ en las MDD

· Mayor coste de personal por el aumento de estructuras de 11M€

· Mayores costes de publicidad, seguros y mantenimiento de instalaciones de 11M€;

· Ahorros en los servicios de consultoría prestados por Carrefour de 39M€.

El aumento de costes sería del 0,59% sobre ventas, al que habría que restar los ahorros de consultoría Carrefour. En resumen, el impacto neto real sería de un mayor gasto en 2.010 de 17,3M€ (equivalente al 0,18% s/ventas).

La estructura de Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada incluida en el plan de negocio nos expresa que, en la medida que se vayan transformando tiendas CO-CO en CO-FO y se amplíe el peso relativo de las ventas de la franquicia (FO-FO y CO-FO), irán disminuyendo tanto el margen comercial (de 21,1% en 2.010 a 19,8% en 2.015) como los gastos operativos (de 16,4% en 2.010 a 14,3% en 2.015), produciendo una mejora en el período analizado en el Resultado de Explotación “Ebit” de +1,7%p.p. (de 1,4% en 2.010 a 3,1% en 2.015). [2]

Los Gastos Financieros evolucionarán desde el 0,1% en 2.010 (0,4% en 2.011 al no estar el préstamo disponible y utilizado hasta la salida al mercado de DIA) hasta el 0,6% de media para años posteriores.

El Beneficio Neto tiende a estabilizarse a partir de 2.013 en el 1,7% de la cifra de negocio, siendo aún inferior a los operadores líderes del sector y competidores de DIA en distintos mercados como Mercadona y Wal-Mart (ver apartado anterior dedicado a la de Cuenta de P y G).

Las hipótesis de trabajo introducidas en el modelo de valoración por descuento de flujos de caja fueron:

• Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento del negocio según lo expresado por DIA, de 300M€ a 350M€ anuales.
• Tasa nominal de impuestos sobre beneficios del 30%.
• Variación de las necesidades operativas de fondos, calculadas en función a la variación de las ventas y a los días de financiación cedidos (48-47 días) por acreedores y proveedores.
• Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja libres del 0,75%, necesarios para el cálculo del valor terminal. En los años expresados de 2.011 a 2.015 su tasa %CAGR fue del 22,7%, siendo imposible y no apropiada mantener la misma a perpetuidad en el modelo.
• Tasa de descuento del 9,1% (wacc). Adecuada para esta empresa, según se encuentra el mercado actualmente, las primas de riesgo de cada mercado donde opera y las opciones de inversión alternativa.

La ßL>1 de los recursos propios calculada nos expresa la estimación de que la evolución de la rentabilidad de DIA se espera será superior a la rentabilidad del mercado. Se da la paradoja de que la ßd <0, al ser el tipo de interés estimado del préstamo sindicado menor que la rentabilidad exigida al bono español.

Hemos testeado la bondad de la ßL de los recursos propios con una beta cualitativa, donde a través de criterios cualitativos de valoración de riesgo llegamos a una beta similar:

La tasa wacc utilizada es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel del Ibex, como SAN o TEF.

El resultado de la valoración, siguiendo el plan de negocio que el Grupo DIA registró en la CNMV (digamos hipótesis optimista) es de un Valor Empresa de 3.932M€, siendo el Valor de los Fondos Propios de 3.070M€ (4,52€/acc.)

La valoración obtenida de DIA en términos de EV/Ebitda respecto a los precios actuales de mercado es superior, ya que éste promedia un 6,22x y con el valor objetivo mencionado alcanzaría un 7,28x. Normal al encontrarnos en un ciclo bajista de los mercados y estar buscando el valor intrínseco de DIA.

Respecto al ratio EV/Ventas, el de DIA es de 0,39x y el promedio de mercado actual es de 0,49x.[3]

Análisis de sensibilidad de la valoración por DFC:

Los valores extremos se encuentran en:

· El máximo, en el máximo “g” y en el mínimo de tasa de descuento wacc, respectivamente 2% y 8%, siendo el valor de la acción de 6,49€.

· El mínimo, en el mínimo “g” y máxima tasa de descuento, respectivamente 0% y 10%, siendo el valor de la acción de 3,67€

El valor promedio de la acción según nuestra matriz de sensibilidad es de 4,77€.

¿Por qué no se ha valorado el Grupo DIA agregando el valor del negocio de cada país donde opera?

1º Por falta de información detallada relativa a cada país. En el documento registrado en CNMV por DIA no se explicitan para cada país los valores de inversión que proyecta realizar - a lo más el número de aperturas aproximadas por año -, ni el coste medio por apertura, ni datos relativos a las variaciones de las necesidades operativas de fondos, ni la proyección de sus cuentas de pérdidas y ganancias, etc…

2º Porque el valor del Grupo DIA está actualmente concentrado en la Zona Operativa de “IBERIA: España y Portugal”, donde se genera más del 50% de las ventas del Grupo, más del 100% del Ebit y más del 70% del Ebitda.

Francia, pese a tener un peso importante en ventas (+25%) presenta resultados inciertos cada año y hasta Ebit negativo.

El agregado de países emergentes se aproxima a la participación en las ventas de Francia (22%), aunque sigue teniendo Ebit negativo motivado por las pérdidas de Turquía y China.

Técnicamente, hoy, el valor del Grupo DIA sería superior si DIA se desprendiera de los negocios de Turquía, China y Francia. ¿Es una apuesta adecuada de futuro para generar valor a sus accionistas?

El Grupo DIA en su plan de negocio nos expresa cómo espera evolucionen sus ventas y ebitda por Zonas Operativas de 2.010 a 2.013:

¿Será capaz el 40% del ebitda de 2.013 de generar beneficios distribuibles para sus accionistas? DIA no nos da pistas al respecto.

Nota: En elaboración una hipótesis de valoración por DFC que recoja una versión más pesimista que el plan de negocio propuesto inicialmente por DIA.

Etiquetas de Technorati: Valoración Grupo DIA

Francisco Fernández Reguero

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[1] A expensas de incluir otros riesgos que podrían afectarle: tipo de cambio, de tipo de interés,... Posteriormente veremos su influencia en el modelo.
[2] Cuando analizamos la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de 2.008 a 2.010 fuimos expresando las expectativas que se encuentran incluidas en este Plan de Negocio.
[3] Ver apartado “Valor en el mercado bursátil”

Diferencial de tasas de crecimiento entre el beneficio y la cotización en Mapfre

El Mercado, al fijar los precios de las empresas cotizadas, no se guía por criterios de pura analítica económica y en su valoración introduce, también, variables cualitativas.
Los mercados de valores no se encuentran, precisamente en estos momentos, en un período de euforia donde los inversores pagan altos multiplicadores por adquirir una porción de sus compañías preferidas; sino que nos encontramos en un período de depresión, de crisis generalizada de confianza en el sistema, donde la mayoría de las empresas cotizan con unos bajos multiplicadores.
Es en estos mercados bajistas, de bajos multiplicadores, donde hay que descubrir el valor de empresas infravaloradas. Estas empresas infravaloradas suelen tener un largo historial de beneficios, han sido capaces de capear los malos momentos, y aún con la expectativa más negativa en sus resultados tienen un valor que el mercado aún no les reconoce.

La razón nos dice que si en una empresa crecen permanentemente sus Beneficios más que su Cotización, el mercado la está castigando injustamente, la está infravalorando, y tarde o temprano le reconocerá su verdadero valor. El Mercado, con su cotización, ya le tiene asignada una expectativa de tasa de crecimiento de sus beneficios (la tasa implícita de crecimiento debe abarcar un período de 7-10años), así que habrá que analizar esta disparidad para entrever las posibilidades de potencial que el mercado “no visualizó” aún.

 

Recordad, siempre después de un mercado bajista viene otro alcista. La profundidad, la intensidad, el tiempo de duración de las ondas son variables desconocidas, de ahí el riesgo, siendo el inversor el que son su margen de seguridad decide el momento de entrar.

Lo que expresaré posteriormente no es una recomendación de compra sobre MAP, sino que sólo pretende dejar constancia de la discrepancia histórica que se produce en el mercado entre la variación de sus precios y la de sus beneficios.

 

> MAPFRE

Mapfre está especialmente castigada en el mercado por ser un actor importante dentro del sector asegurador, teniendo riesgos potenciales limitados por su actividad de aseguradora y “no limitados” por el valor de sus inversiones en activos  del sector financiero y deuda pública. Su apuesta por el mercado asegurador en Iberoamérica es su fortaleza, y su presencia en EE.UU. y España su debilidad. Sus resultados del primer semestre de 2.011 crecen un 8,6% sobre los del año anterior, gracias al importante crecimiento del mercado internacional y la buena gestión en el mercado español.

 El comportamiento histórico lo hemos dividido en 2 períodos. Uno, corresponde a los años de 1.999 a 2.007 que incluye el período de crisis de las puntocom, y otro al de los años de la crisis actual 2.008 a 2.011. De ambos períodos hemos extraído sus medias anuales de crecimiento, obteniendo un decrecimiento de su beneficio medio anual de un 12,43% y un descenso de su cotización media anual de un 24,73%. El diferencial de crecimiento medio anual fue del 12,3% o, lo que es lo mismo, su tasa media anual de infraponderación.

Pues bien, el mercado no sólo no le reconoce aún ese diferencial de crecimiento histórico, sino que además le estima un potencial negativo de crecimiento del BPA 0,51% carente de sentido, pues la previsión media de analistas de BPA 2.012 ya expresa un 7,69% de crecimiento (del 0,33€/acc. de 2.011 al 0,35€/acc. de 2.012).

 

El mercado a un precio de cotización de 2,43€, para BPA e-11 de 0,33€/acc., con PER-e’11 de 7,47x, le atribuye una tasa de crecimiento implícita del BPA del -0,51%.[1]

 Con estos precios podemos calcular, a través de la fórmula de “Gordon & Shapiro” con los dividendos estimados (BPA e-2011 * pay-out 48,38%) y la tasa de crecimiento expresada[2], las tasas de descuento (coste del dinero + prima de riesgo) que está solicitando el mercado a las acciones del Mapfre. Esta tasa de descuento es actualmente del 5,93%, baja para el mercado español, pues nuestro bono a 10 años está próximo a ese resultado. Diríamos que tiene implícita un baja prima de riesgo.

 

Si tomamos de base la cotización media de 1.999 a 2.007 (7,66€/acc.) y le aplicamos la tasa de crecimiento del BPA de 2.008 a 2.011 (-12,43%) el precio objetivo al que debería cotizar MAP en 2.011 sería de 4,5€/acc., estando cotizando actualmente con un descuento del 46%.

Si el mismo análisis lo hacemos en la serie continua de años 1.999 a 2.011, el diferencial que observamos entre la tasa compuesta de crecimiento anual de los beneficios y la de su cotización es del 4,99%. Sin embargo, los PER históricos de 2 dígitos (del ‘99 al 2.006) no son los que actualmente están dispuestos a pagar en el mercado.Con la tasa compuesta de crecimiento anual de BPA de –1,51% podríamos calcular un PER y un Valor según sus rendimientos históricos '99-11, estando estos en 5,48x y 1,78€/acc. respectivamente (siempre que consideremos que MAP es una empresa en crecimiento). Estaría cotizando, entonces, con un sobreprecio del 36,28%. Este resultado no es lógico, ya que el crecimiento de BPA esperado a largo plazo para Mapfre no es negativo.

Si sólo nos creemos la tasa negativa de crecimiento de BPA de “2.008 a e-2.012” del -0,70%, obtendríamos un PER 7,10x y valor de 2,48€/acc. De ahí podemos calcular, despejando desde la fórmula de “Gordon & Shapiro”, la tasa media de descuento implícita para este período, según los dividendos estimados (BPA e-2012 * pay-out 48,38%) y la tasa de crecimiento expresada, siendo ésta del 6,12%. Estaría cotizando entonces con un descuento del 2,20%%.

Podríamos pensar que MAP sólo va a mantener un precio próximo a su PER medio histórico, y no va comportarse como las empresas en crecimiento. Con los datos reales disponibles de 1.999 a 2.010 el PER medio sería de 12,0x y su valor estaría en los 3,9€/acc., estando cotizando con un  descuento del 37,57%.

Si tomamos de referencia el PER real de los últimos tres años ( 2008-2010) de 6,9x tendríamos un valor objetivo de 2,2€/acc., estando el mercado actualmente pagando un sobreprecio del 8,21% (2,43€/acc. vs 2,2€/acc.)

Podríamos decir que la crisis actual, el pesimismo reinante, la falta de creencia en el valor de los activos de MAP y la consistencia del crecimiento de sus resultados, hace que el mercado esté valorando con su cotización las acciones de MAP con un descuento del 37,57% sobre su valor histórico medio ’99-‘10 (2,43€/acc. vs 3,9€/acc.).

El mercado, hoy, sólo es capaz de ver valoraciones para este sector por sus multiplicadores de los últimos tres años, con lo que a los precios de cotización actuales no tendría potencial de crecimiento en el corto plazo.

El PER medio del sector asegurador no alcanza actualmente los dos dígitos de valor, siendo de 8,62x :

 

¿Es el momento de entrar y esperar 2-3 años a que alcance su precio objetivo de 3,9€/acc.?

¿Podemos entrar sin temor a precios inferiores a 2,2€/acc. para el largo plazo?

 

Francisco Fernández Reguero

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[1] La tasa de crecimiento implícita la calculamos despejando desde PER=8,5+(2*tasa crecimiento*100). Esta fórmula la utilizaba Benjamin Graham para las empresas en crecimiento. Por tanto, el valor de una acción de este tipo de empresas VALOR=PER * BPA
[2] Se asume que la tasa de crecimiento implícita es la tasa de crecimiento a perpetuidad “g”