La sobre-valoración del precio de la vivienda versus la evolución de los tipos de interés y las hipotecas constituidas

¿Hasta qué punto la evolución del crédito hipotecario y los tipos de interés ha insuflado la demanda de viviendas y los precios medios de las mismas en España?

Julio Rodríguez López, gerente de la Universidad de Alcalá de Henares y ex- presidente del Banco Hipotecario entre los años 1985 y 1994, nos da algunas claves: 

"La demanda y los precios de la vivienda dependen sustancialmente de las condiciones de financiación externa: tipo de interés, plazo del préstamo para la adquisición, relación préstamo/valor y disponibilidad a prestar por parte de las entidades de crédito. En general, las condiciones de los mercados de capitales ejercen una influencia evidente sobre la situación del mercado de la vivienda.

Los episodios de auge inmobiliario en España han estado acompañados de fuertes expansiones del crédito hipotecario a promotor y a comprador de vivienda. El fin de dichas etapas de expansión ha coincidido con cambios de signo en la política monetaria, materializados en elevaciones de los tipos de interés o en frenos al crecimiento de los préstamos (racionamiento del crédito)".

Ésta es evolución de los tipos de interés desde principios de los '90 hasta 2.007:

La evolución del IPC, y de los índices de los mercados de renta variable y la vivienda se expresan en el siguiente cuadro, extraído de los datos de Sociedad de Tasación desde 1.985 hasta 2.011:

Como se observa hay cierto paralelismo en las tendencias, a menor tasa de interés mayor valor de la vivienda, aunque éste se rompe en el fin de ciclo. Y es que la percepción de riesgo que nos marcan las bajas tasas de interés afectan al valor de los activos, siempre que los mercados funcionen eficientemente (lo que no ocurre al día de hoy, no hay crédito aunque sean bajos los tipos).

No se recoge en este cuadro el boom inmobiliario de los años '70 que acabó estallando con la crisis del petróleo de finales de 1.973, al subir el Gobierno los tipos de interés e introducir topes a la concesión de créditos. Pasaron casi 30 años para recuperar el récord de viviendas comenzadas de 1.973.

La evolución de las hipotecas constituidas, en número y en importe, se expresan en los gráficos adjuntos. La falta de homogeneidad de las series estadísticas que nos proporciona el INE nos ha hecho dividirlas en dos gráficos distintos, aunque ambos expresan una correlación visual más que evidente entre las hipotecas constituidas y los precios de la vivienda.

A partir de mediados de los '90, los tipos de interés aplicados a la vivienda bajaron desde los 2 dígitos hasta tasas del 3%-5% en el período próximo al estallido de nuestro mercado inmobiliario. 

En el año de 2006 se alcanzó el máximo nivel de concesión de hipotecas en número e importe, mientras los precios de la vivienda siguieron subiendo hasta diciembre de 2007 (Valor nominal medio en euros/m2 fue según Sociedad de Tasación de 2.905€/m2). De 2.006 a 2.007 el valor de la hipoteca media seguía creciendo, aunque el número de hipotecas e importe descendían, parece como si el mercado se estuviese desprendiendo de sus mejores activos. Cuando esto ocurre en el análisis técnico de un valor cotizado de la Bolsa decimos que predomina la tendencia descendente, que estamos ante una señal de venta y que las manos fuertes parece que están colocando sus últimas piezas en el mercado.

Las señales de fin de ciclo nos llegaban con una antelación de un año desde Estados Unidos, donde ya en 2.007 se producían subidas de tipos de interés de referencia. La quiebra de Lehman Brothers el 14 de septiembre de 2008 fue la puntilla y aviso final de "fin de ciclo", aunque los poderes oficiales negaban continuamente la evidencia ¿querían ocultar la verdad a sus ciudadanos? Recordamos que se encontraba finalizando la 1ª Legislatura de Zapatero y se aproximaban nuevas elecciones generales.

Nuestras estadísticas oficiales no nos sirven de base para precisar qué se financiaba realmente con cada hipoteca sobre vivienda, si era una nueva vivienda o en realidad era una refinanciación o ampliación de crédito o de plazo, ya que los datos emanan del Registro de la Propiedad y no todos los hechos en la vida de un crédito tienen por qué inscribirse.

¿cuánto crédito hipotecario iba también a financiar consumo?

Si observamos el gráfico con base en 2003, los valores máximos de la vivienda se alcanzan en 2.006 (índice 143,1) y 2007 (índice 150,4) al igual que las hipotecas en importe constituidas ( índices 195,8 y 191,8). La diferencia entre los índices expresados de referencia anteriores era de 52,7 y 41,3 p.p.

Esto nos podría llegar a hacer pensar que el precio de la vivienda está "inflado", pues a finales de 2011 el índice de valor de una vivienda fue de 123 y mantenía un diferencial con el índice de hipotecas constituidas en importe de 74,8pp.. Éste diferencial en 2007 era de 41,3pp. (1)

Por tanto, para mantener el diferencial de 2.007 el precio de la vivienda nueva debería alcanzar el índice de valor 89,6 frente a los 123 que marca actualmente, representando por tanto una sobre-valoración a finales de 2.011del 27,18%.

Podríamos pensar que en realidad el pico máximo diferencial se produjo en 2.006, y no en 2.007, con 52,7pp.. Esto llevado a 2011 y bajo el mismo análisis de cálculo, nos daría que el índice de precio debería alcanzar el 101, representando por tanto sobrevaloración del 17,92%.

Concluyendo, la vivienda actualmente se encuentra sobrevalorada en al menos un 17,92%, pese a los descensos en sus precios ya producidos desde los máximos de 2.007 del 18,2%. La presión del sistema financiero es la que no deja actuar al mercado libremente conforme a su movimiento histórico y ralentiza su descenso.

¿Cuánto durará el ajuste? Serían necesarios 4 años, a tasas de descenso medias del 4,9% (la actual %CAGR 07-11) para alcanzar el precio estimado de 1.950€/m2, o de 6 años para alcanzar con la misma tasa los 1.730€/m2. De alcanzar estos precios medios la vivienda nueva, la sobre-valoración desde los precios máximos de 2.007 hubiese sido del 32,9% o del 40,4% respectivamente.

Hasta pronto.

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(1) No hemos realizado el análisis en función de la evolución del número de hipotecas constituidas, pero basta ver los diferenciales para estimar que la sobre-valoración prevista del precio de la vivienda serían aún muy superior. Los comentarios de expectativas de descenso del 27,18% se transformarían en el 45,55% (índice 67 de precio de vivienda).

Aclaración al GAP, similar al análisis técnico... la profundidad de bajada puede alcanzar el impulso del alza. Ver imagen y explicación http://twitpic.com/86bjcl/full

El precio de la vivienda nueva frente a la capacidad adquisitiva de los salarios

Partiendo de los datos publicados por la “Sociedad de Tasación” en su informe anual “Síntesis del Estudio de Mercado de Vivienda Nueva en 2011”, se observa que desde 1.985 hasta 2.011:

• La inversión en vivienda nueva ha sido un buen refugio contra la inflación, al igual que la inversión en Bolsa. La tasa de crecimiento anual compuesta del IPC fue del 3,85%, cuando el IGBM creció un 8,54%, el índice de Constructoras creció un 9,67% y la vivienda nueva un 7,94%
• La rentabilidad de la inversión en Bolsa (IGBM) fue superior a la que generó la inversión en vivienda, sólo referida a sus índices sin tener en cuenta otros ingresos (dividendos y alquileres).

¿Cómo evolucionaron los salarios medios en España?

El salario medio mensual en 1.985 era de 612,68€ y en 2.011 hasta el tercer trimestre de 2.011 era de 1.880,84€. La tasa de crecimiento fue del 4,41%.

A tenor de estos datos, el precio de la vivienda nueva multiplicó por 7,29x su valor mientras el salario lo hacía 3,07x.

De haber mantenido los salarios su capacidad adquisitiva desde 1.985, la vivienda nueva cotizaría actualmente con un sobreprecio del 57,88%.

Diferenciales de rentabilidad entre una inversión en renta fija o en una vivienda

Vamos a desarrollar un supuesto teórico de cálculo de rentabilidad, o más bien de valor patrimonial neto al final del período de inversión, en base a las hipótesis de cálculo y alternativas siguientes:

• El 31-12-1.992 disponíamos de 15.290.873 ptas. (91.900€) para invertir, bien en un activo sin riesgo (obligaciones del estado) o en la compra de un inmueble.
• El precio medio x m2 de la vivienda en España en diciembre de 1.992 era de 919€/m2 ( Fuente: Sociedad de Tasación S.A.)
• Las obligaciones del estado a 15 años ofrecían una rentabilidad media en 1.993 del 8,7%, y en 2.008 del 4,92%.
• Las letras del tesoro a 12 meses desde 1.993 a 2.011 nos ofrecían esta rentabilidad media de:

• El impuesto medio devengado, tanto sobre las rentas de capital como de las personas físicas, fue del 15% para nuestro supuesto.

En ambos casos, los ingresos obtenidos se reinvirtieron a un tipo de interés equivalente al de las letras del tesoro a 12 meses.

Opciones:

A/ Comprar la vivienda como inversión inmobiliaria y proceder a su arrendamiento posterior. Se alquiló la vivienda en enero de 1.993 a 4,6€/m2/mes, siendo la renta percibida neta anual de 5.514€. Esta renta durante los 19 años fue evolucionando conforme el IPC general. El inquilino atendió el pago del IBI, la comunidad, y todos los gastos por reparaciones y mantenimiento.

B/ Comprar obligaciones del estado a 15 años y esperar hasta el vencimiento para recuperar el principal invertido.

¿Qué ocurrió con el precio de la vivienda durante estos 19 años?

La misma vivienda que en diciembre de 1.992 nos costó 91.900€, hoy tendría un valor de 241.900€. La tasa compuesta de rentabilidad anual hubiese sido de 5,23%.

Si el precio de la vivienda hubiese evolucionado de la misma forma que el índice de precios de consumo (IPC) en  estos 19 años, el precio de la vivienda debería ser de 163.283€ (IPC acumulado 72,5%). 

Por tanto, el precio actual de mercado es un 48,15% superior al que le correspondería si el valor de la vivienda hubiese evolucionado de la misma forma que el IPC.

El resultado de la opción A/, con el arrendamiento obtenido y el valor actual de la vivienda, habiendo pagado todos los impuestos devengados (IRC y IRPF) sería de :

         157.782€   Liquidez 

         241.900€   Valor vivienda 

        399.682€   Patrimonio 

           8,0%      %CAGR'92-'11   

El resultado de la opción B/, con los rendimientos de las obligaciones y la reinversión continua de los intereses, habiendo pagado todos los impuestos devengados por IRC sería de :

         159.879€   Liquidez 

           91.900€   Recuperación principal invertido 

         251.779€   Patrimonio 

           5,4%      %CAGR'92-'11  

Como se observa, el valor sólo de la vivienda es un 3,92% inferior al que le correspondería de haber realizado una inversión en un activo sin riesgo.

Cuando analizamos si cotizan con descuento o sobreprecio acciones o valores  de un mercado de renta variable, calculamos su valor activando los rendimientos esperados con una tasa de descuento que corresponde a la de los bonos corporativos de largo plazo emitidos por las empresas de máxima calificación. Si realizamos este mismo cálculo, pero con las tasas de descuento de la deuda a largo plazo, observamos que pese a haberse producido descensos importantes en el precio medio de la vivienda en España del 16,7% desde los máximos de diciembre de 2.007 (Fuente: Sociedad de Tasación S.A.), aún no se ha producido un descalabro relevante sobre su valor intrínseco.

En nuestro caso, la opción A/, tiene en el alquiler un rendimiento adicional que corresponde con el diferencial entre las tasas compuestas de rentabilidad, del 5,4% al 8%.

Todo esto nos lleva a una última conclusión:

La inversión en vivienda a largo plazo, pese a los altibajos del mercado, no ha hecho perder valor a sus inversores, al igual que ocurre con los mercados de renta variable que raramente se pierde valor en plazos  largos.

¿Es adecuado entrar en el mercado inmobiliario en estos momentos?

Habrá que analizar cada caso, ya que aquí hemos trabajado con el valor medio de la vivienda en España. Teniendo en cuenta el exceso de capacidad aún en algunos mercados, zonas, provincias, etc...en manos de bancos y promotoras no es descartable un ajuste adicional de aprox.10-15% según anteriores análisis realizados, lo que nos llevaría a tener la oportunidad de entrar en este mercado con descuentos del 15%-20% sobre el valor de la vivienda en 1.993.

Tablas y metodología (modelo simple):

Francisco Fernández Reguero.

La sobre-valoración del precio de la vivienda

Mucho se ha escrito ya sobre el precio de la vivienda en España y los ajustes que deben producirse en el mismo. Ajustes que, por cierto, aún no llegan según las expectativas razonables que se exponen.

Recomiendo una lectura pausada del post dedicado a "La correcta valoración del precio de la vivienda" de Manuel Caraballo http://manuelcaraballo.wordpress.com/sector-inmobiliario/la-correcta-valoracion-del-precio-de-la-vivienda/

Básicamente, expresa 3 corrientes en su análisis para el cálculo de la sobre-valoración de los precios de la vivienda :

1. La utilizada por The Economist. Éste calcula la sobre-valoración a través de la comparación de las rentabilidades que ofrecen los inmuebles a través de su alquiler en distintos países, llegando a la conclusión de que unos países están por encima de la media y otros por debajo. España, dice The Economist, el sector residencial está sobre-valorado en un 50%  ( en en'10 el 55%).
2. La utilizada por el Instituto Juan de Mariana. Éste calcula la sobre-valoración por la comparativa de las rentabilidades históricas que los inmuebles ofrecieron a sus propietarios ( 33% en en'09)
3. La utilizada por Manuel Caraballo ( Izadi AG ). Éste calcula la sobre-valoración por el esfuerzo que realiza el comprador según la renta familiar neta disponible (40% aprox.).

Estoy totalmente de acuerdo con lo expresado por Manuel,respecto a la perspectiva que ofrece cada método. Los 2 primeros métodos aproximan la sobre-tasación para mercados rentistas ( bien porque es tradicional en un país el vivir en una vivienda arrendada, o bien porque se trata de locales, naves, oficinas, ...). Su método, es más adecuado para el mercado español donde es tradicional vivir en vivienda propia, hay un marcado carácter patrimonialista frente al de uso y disfrute del bien como arrendatario.

Es muy revelador la página web de The Economist donde se ofrecen distintas perspectivas del valor de la vivienda por países :

Como se observa, España tiene actualmente un índice un 50% mayor que el de Gran Bretaña, habiendo partido ambos de 100 en 1.987.

La noción del precio del activo quedó perdida cuando la renta neta disponible se vio aumentada por mor del crédito barato, accesible, fácil de conseguir, que se instauraba en el sistema, apoyado por la sensación de "seguridad" del empleo (tasas desempleo del 8% en España son percibidas como de pleno empleo en Alemania). 

España se integra en la zona Euro, viniendo de los años '90 en los que el precio del dinero estaba por encima de los 2 dígitos %, así que tasas en 2.000 del 5% eran consideradas muy baratas, y además éstas siguieron bajando hasta rangos del 2,01% - 2,22% entre jun'03 a sept'05.

Fuente para gráficos: Precio/renta familiar del blog de Manuel Caraballo. Evolución euribor de www.euribor.com . Evolución desempleo de www.finanzas.com

Vemos que hay una correspondencia inversa a lo largo del período expresado entre el tipo de interés del euribor y el esfuerzo que las familias estaban dispuestas a realizar por una vivienda en España.

¿Por qué el regulador de nuestro sistema financiero - el BdE - y el Gobierno no actuaron?

Del 2.000 a 2.004 el esfuerzo para la adquisición de una vivienda subió de 4 a 6 veces la renta familiar disponible, un 50%, ya era ¡¡¡alegria!!!. 

El nuevo Gobierno de PSOE, en 2.004, no hizo más que continuar la fiesta. 

Es decir un gobierno del PP no la atemperó y el otro le insufló más oxígeno, cuando había que ir disminuyendo su caudal. Éste era el momento del cambio, del cambio de modelo, con alegría en el sistema, con buenas expectativas, pero se tiró por el camino fácil... y así nos va.

¿Qué ocurre en el ámbito local, de Málaga?

Hemos construido un ejemplo ilustrativo de la zona de Teatinos en Málaga capital. Esta zona de nueva construcción es un área con más de 2.000 viviendas pendientes de construir, pero que tiene cierto poder de atracción para viviendas de primera residencia y en un entorno amigable.

Los pisos que actualmente se encuentran en alquiler oscilan de 700€-850€/mes, y con superficies de 90-140 m2. Las expectativas de mejora de rentas son escasas, más teniendo en cuenta que Málaga se encuentra con tasas de desempleo del 30%.

Si pensamos en las tipolologías de los posibles compradores tendremos un rango de precios suficiente para estimar la sobre-valoración. 

Como comprador, tengo que realizar un comparativo entre las opciones que se me presentan de posibles desembolsos, una como mero arrendatario y otra como propietario que atiende las cuotas de amortización de su préstamo.

Enlace al archivo de excel Alquiler y Tasa de interés

Si estimo que a lo largo de la vida del préstamo la tasa de interés media es del 3,25% estaría en disposición de pagar por la vivienda de 258.000€ a 313.000€. Esto supondría una sobre-valoración media del 7,7%. Este supuesto es bastante irreal, ya que se estima que los intereses irán alza para los préstamos hipotecarios a tipo variable y los de tipo fijo difícilmente bajarían del 6%.

Pensar en un tipo de interés del 5%, para vivienda propia, o un inversor que con capital propio sólo estime esos retornos ( amortización 20 años), sería pensar en sobre-valoraciones del 40%.

Si el comprador es un puro rentista, inversor, que aspira diversificar su patrimonio con inversión en inmuebles y en renta variable, aspirará al menos a tasas de retorno entre 8,5% - 9%. Para éstos la sobre-valoración alcanzaría el 65%. 

¿Entendemos lo que los fondos de inversión especulativos, que participen en los "Bancos Malos", solicitarán de rebaja en el valor de los activos a las Cajas de Ahorro?

A raíz de estos cálculos, tengo que pensar que no es nada descabellado pensar que en Teatinos la sobre-valoración media de la vivienda es de un 40%.

Las sobre-valoraciones expresadas en primer lugar, más técnicas o sesudas, y ésta vienen a corroborar el hecho. Esto no significa que el coste de construcción, más valor del suelo, más márgenes no lleguen a justificar sus precios, sino que todos están inflados gracias a la burbuja que provocaron y estimularon las distintas Administraciones Públicas, al no velar cada una de ellas por sus competencias; unas por el nivel de los créditos hipotecarios, las garantías y sus destinatarios; y otras por la ordenación y planeamiento de las viviendas que eran necesarias para no producir una hecatombe en el sistema (y esto no significa que aboque por el intervencionismo, pero sí por el control).

Las Administraciones - local, autonómica y estatal - sólo estaban preocupadas por recaudar y gastar.

¿Por qué el BdE permitió que algunas entidades de crédito mantuviesen participaciones accionariales significativas en las Tasadoras de referencia para la valoración de los activos que eran hipotecados? ... ¡Se puso al lobo ha guardar el gallinero!

¿Por qué el BdE no ralentizó desde 2005 la concesión de créditos a inmobiliarias y particulares? ... y especialmente las sobretasaciones

¿Cuándo se producirá el temido ajuste?

Hasta ahora, si no se ha producido el ajuste brusco ha sido por no provocar un estallido de las instituciones financieras, al tener que asumir una depreciación del valor razonable de las garantías que soportan sus créditos hipotecarios. Esto ya lo "apañó" el BdE, con la moratoria que introdujo en la aplicación de la Ley. 

Si a esto unimos que, ante la falta de funcionamiento del mercado interbancario, el BCE puso en marcha la "barra libre" de liquidez, pues problema resuelto... o demorado.

Así que esto se puede acabar, desde el momento en que el BCE cierre la "barra libre" de liquidez a tasas del 1%-1,5% de la que en parte se nutre el sistema financiero, y éstos tengan que acudir al mercado mayorista o sus clientes minoristas.

Cuando el coste del dinero es insignificante, se comenten errores en la valoración o en la percepción del valor y riesgo de los activos, apareciendo siempre las temidas burbujas.

Francisco Fernández Reguero