El inversor minorista ante la privatización de Loterías y Apuestas del Estado

Hay claro una cosa, Loterías “siempre” va a obtener beneficios mientras perdure el modelo de negocio con reserva de actividad (55% del negocio), el marco regulatorio y la estabilidad política de su explotación. [2]

Como todo negocio comporta unos riesgos, riesgos que compartirá con sus futuros accionistas, y no sólo los riesgos del mercado competitivo donde opera. Si cambia el marco regulatorio, la política fiscal – por ej. un nuevo impuesto sobre el juego en la Zona Euro -, la presión política de una Comunidad Autónoma para tener su propia Lotería, la presión de grupos ciudadanos contra la ludopatía, etc... podrían verse alterados sus resultados esperados.

Para tener seguridad del rendimiento de una inversión lo mejor es invertir en Deuda Pública, por lo menos hasta hace bien poco.

¿Os acordáis del anuncio? ¡Con la garantía del Estado!

O bien invertir en productos de renta fija, en bonos, en depósitos a plazo fijo, en cuentas remuneradas, ... En estos casos se busca la garantía del principal y una rentabilidad cierta.

La inversión en SELAE S.A., al igual que en cualquier empresa que cotice en el mercado de valores, no tiene asegurado la devolución del principal pues dependerá de la cotización en el momento la venta de las acciones. Tampoco puede asegurar su rentabilidad, pues depende de la capacidad de generación del negocio, del % de pay-out que la empresa aplique, del precio de adquisición y del precio de venta.

Expresiones del tipo... rentabilidad asegurada del 7,5% anual son falacias ahora mismo, pues dependerá de lo mencionado anteriormente.

La empresa – SELAE – ha optado por una distribución mensual de dividendos, muy del gusto del pequeño inversor. Hay que recordar que el inversor debe vigilar y acordar con su banco qué comisiones va a pagar por la gestión del cobro de dividendos, ya que éstas disminuirán su tan esperada rentabilidad.

En el mercado de valores español hay actualmente muchas empresas con altas remuneraciones como BBVA, Santander, Telefónica, BME, etc... cada una para un perfil de riesgo, para un tipo de inversor.

La acción más similar a SELAE, posiblemente, sea “Bolsa y Mercados”. BME tiene, en cierta medida, otra reserva de actividad en nuestro mercado y nos ofrece una rentabilidad por dividendo del 10,4% si se compra a un precio de 19,05€/título (PER’11 10,33x). Como dijimos anteriormente, la rentabilidad total de la inversión es desconocida ya que no conocemos nuestro precio de salida y si vendemos por debajo de los 19,05€ disminuirá la rentabilidad de nuestra inversión.

Así que el futuro inversor no debe dejarse guiar por cantos de sirena, anuncios publicitarios, debe actuar fríamente, pedir asesoramiento y en función del riesgo que desea asumir actuar de una forma u otra. Decir que SELAE es más inmune a un derrumbe de cotizaciones que BME, es no decir la verdad al completo. Nadie tiene una bola de cristal para predecir el futuro del mercado.

Estos gráficos muestran la evolución de empresas del sector Ladbrokes, Codere y Lottomatica desde 2007 a abril de 2.011:

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[2] Pueden visitar el Informe de valoración de SELAE en Rankia: http://www.rankia.com/blog/desdemiatalaya/737046-valoracion-sociedad-estatal-loterias-apuestas-estado-s-selae-propuesta-inversion

Los ingresos del Estado ante la privatización parcial de Loterías y Apuestas del Estado - SELAE S.A. -

Una vez constituida el 17 de marzo de 2.011 la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. ( SELAE, S.A.) - heredera en parte de la actividad de la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.) - la fiscalidad aplicable a sus resultados es la propia de una S.A. Anteriormente, la extinta L.A.E. estaba exenta del pago de impuesto de sociedades (30%) y de la aplicación del impuesto sobre las rentas de capital (19%-21%) a los dividendos o excedentes presupuestarios retornados al Ministerio de Economía y Hacienda.

La incidencia fiscal comentada, más la normativa contable a aplicar en cuanto a dotación de reservas legales y reservas por el fondo de comercio hacen que los resultados históricos conocidos de L.A.E. no sean extrapolables a la nueva sociedad (SELAE, S.A.) que se pretende privatizar parcialmente.

En 2.009 L.A.E. obtuvo unos resultados netos de 2.994 millones de euros. Como sólo tenía un socio único, y a su vez éste encarnaba la figura de recaudador de impuestos, los ingresos finales para el mismo no se alterarían con pago de impuestos o exentos de los mismos.

Supongamos que SELAE S.A. espera en 2.011 obtener unos beneficios antes de impuestos de 2.592 millones de euros y que tiene un fondo de comercio de 11.650 millones de euros en su activo:

El resultado neto después del pago de I.S. sería de 1.814,8 millones de euros, a los que habría que detraer las reservas legales, las de fondo de comercio, las voluntarias, etc... hasta obtener el resultado distribuible al que aplicar el % pay-out que la empresa tenga comprometido con sus socios. Al tener un único socio y a su vez ser el recaudador de impuestos, los ingresos de éste se verían mermados sólo en la parte destinada en la empresa a reservas. Estas reservas quedarían indisponibles hasta constituir la totalidad, pasando a fortalecer el patrimonio empresarial, y ante la poca necesidad que SELAE tiene de inversiones corrientes para desarrollar su negocio las destinaría posiblemente a “otras inversiones financieras”.

El resultado distribuible resultante sería de 1.050 millones de euros.

Nuestra Administración Pública obtendría, por tanto, unos ingresos de 1.828,6 millones de euros.

¿Qué ocurriría si se privatiza parcialmente SELAE S.A.?

Que los ingresos aumentarían por la recaudación del impuesto sobre las rentas de capital aplicado a los dividendos de los socios externos (30%), ya que se trabaja con la hipótesis de exención del Estado al mismo. La pérdida de recaudación anual para las arcas del Estado ante la privatización del 30% de SELAE no sería lineal, sino que sólo afectaría a su recaudación en un 14% (255.361.911 euros).[1] A cambio de esta pérdida anual de ingresos el Estado recibiría un ingreso extraordinario puntual con la privatización, el precio obtenido con su salida al mercado de valores.

Hagan un ejercicio fácil. ¿cuál es la capitalización de esta pérdida de ingresos a una tasa del 8%? Respuesta, 3.192.023.882€... precio mínimo de salida del 30%.¿?

 

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[1] En el ejemplo hemos obviado la recaudación de los impuestos contemplados en la nueva Ley de Regulación del Juego (tasas e impuestos sobre juegos activos), ya que la influencia sería neutra en los resultados expuestos al mantener su cuantía, tanto para una participación del Estado en SELAE S.A. del 70% como del 100%.

Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A.- Selae - Propuesta de inversión

Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor de una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuo de las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de la misma.

Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para bueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits o superávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me “extraigan” anualmente.

Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi patrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mi deber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sin acaloramientos, pura analítica, y así tener una base para manifestarme en los foros donde viniera a bien participar.

Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post que publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, y especialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y del proyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunas conclusiones que afectan especialmente al plan de negocio desarrollado.

Espero que lo disfrutéis, pero hay que dedicarle tiempo a su lectura ... y el lápiz para señalar párrafos.

Francisco Fernández Reguero.

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Valores de gestión y aproximación al valor de capitalización de SELAE S.A.

Os adjunto una reflexión, posiblemente aún borrador, de lo que será parte del informe sobre el Análisis de una propuesta de inversión sobre SELAE, S.A. ( Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. ).

Posiblemente algunos aspectos necesiten aclaración, pero no desesperéis en breve tendréis el informe completo.

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VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN

Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo empresas del área de LAS VEGAS, que más bien operan en sector del ocio en general ( juego y hostelería), alcanzan mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial del sector.[1]

Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público de la mayoría de su capital social, del ámbito normativo cambiante en función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de un sorteo de loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...

VALORACIÓN

VALOR EN EL MERCADO BURSÁTIL

SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.

Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros, sería indudablemente una de las empresas por capitalización del selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.

No hay actualmente ninguna empresa en el sector que nos sirva de marco de referencia para realizar un cálculo de su capitalización, ni en tamaño de empresa ni por los juegos y apuestas que comercializa.

Hemos realizado un mix de múltiplos de beneficio, teniendo en cuenta que el ratio USA medio del sector hotel+gaming, y el PER de Ladbrokes UK que podrán ser ratios altos, pero prudentes:

Hemos incluido la estimación de 2.012 debido al impacto que le puede suponer en su plan de negocio la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego, y que se encontraría en la estimación de 2011 parcialmente contemplada.

Hay que tener en cuenta que estos múltiplos contemplan las expectativas de crecimiento de empresas de bajo nivel de ventas y altas expectativas debido al boom del juego online, que no es el caso de SELAE.

Un ratio habitual, como el múltiplo de ventas carece de relevancia, al no tener el mismo concepto de VENTAS en las cuentas que contemplamos de los distintos Operadores. Como referencia, con el múltiplo de 6 empresas europeas (Paddy Power, Lottomatica Group, Codere, S.A., William Hill, Ladbrokes y Betfair Group) obtendríamos:

Estos rangos de capitalización de mercado, pese a ser tan dispares, estarían en un momento bajo de su valor de capitalización como muestran los gráficos actuales de Ladbrokes, Codere, Lottomatica:

En algunas etapas de este proceso se habló de la posible entrada en SELAE de un operador de los comentados anteriormente, creo que es bastante improbable, y si no reflexionen sobre la información adjunta:

Fco. Fdez. Reguero.

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[1] Hay que tener en cuenta que puede haber distintos conceptos de lo que son las VENTAS. En unos países son las CANTIDADES JUGADAS, y en otros son los INGRESOS DE LAS OPERADORAS

Los Ingresos del Estado en la privatización de la Soc.Estatal de Loterias y Apuestas del Estado

Lo que se expondrá más abajo forma parte de mi informe de valoración de SELAE S.A., y es en parte respuesta a la interrogante expresada en el post anterior http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html

Independientemente del precio que reciba el Estado por la privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias de modelos de explotación y normativa.

Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para la Administración) sin cambio Normativo de:

 Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital Social de 12.520.592.000€ ( acciones nominativas de 10€), y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio, deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida[1]

Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio, pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone una merma muy importante en los resultados de la empresa.

Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en 656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ).

Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€.

Aún quedarían otros ingresos no evaluados y que generarían ingresos en cascada de difícil cuantificación.[2]

Como conclusión:

Ø  El cambio normativo que presumiblemente implementará la Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente.

Esto es muy importante, pues si bajase la recaudación de forma ostensible nos afectaría directamente a los todos los ciudadanos.

Ø  La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los jugadores.

Ø  Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit corriente.

En breve, tendréis el análisis completo.

Saludos.

  

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[1] Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html

[2] Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos, fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo

¿Por qué se constituye la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado con 12.520M€ ?

La SOCIEDAD ESTATAL LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO SA (SELAE) ya ha sido creada por el Ministerio de Economía y Hacienda, y viene a sustituir en su actividad de Juego a la extinta ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO (LAE). Su alumbramiento ha traído cierta polémica por el error subsanado, dicen, del BORME de 10.000M€ en la inscripción de su Capital Social.

Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos:

• Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11. 
• CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11
• Forma Social: Anònima
• Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros. Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros.

Algo llama poderosamente mi atención. El GRUPO LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO (consolida 2 sociedades participadas: SERVICES AUX LOTERIES EN EUROPE SCRL y SISTEMAS TECNICOS DE LOTERIAS DEL ESTADO, S.A.) extinto como Entidad Pública Empresarial, expresa en la página web del Ministerio en el Inventario de Entes del Sector Público (INVESPE) estas magnitudes económico-financieras para el ejercicio de 2009:

La actividad de Control, Administrativa, Normativa,... del Sector del Juego no se ha debido transferir a SELAE, pues queda para la futura Comisión Nacional del Juego ( CNJ ), hoy dentro de la antigua LAE como Dirección General de Ordenación del Juego.

Es de entender que para constituir una sociedad anónima con un Capital de 12.500M€, totalmente desembolsados, se han debido aportar Bienes, Derechos y Obligaciones que en su conjunto diferencial sumen dicha cantidad. Hay que tener en cuenta que de ese activo, 2.196M€ eran de Tesorería, al cierre del ejercicio de 2009 y prácticamente habitual en otros.

El valor en libros de los activos en la antigua LAE ascendían a 2.754M€, hay que pensar que han recibido una actualización de valor importante, y además se han debido de incorporar otros activos. El Pasivo exigible ( deuda y provisiones) en 2.009, por diferencia con lo expresado en Invespe, sería de 1.966,8M€.

¿Qué activos materiales o inmateriales se han incorporado para alcanzar ese volumen de capital desembolsado?

¿Se realizó con tesorería del Estado?

¿Es necesaria esta capitalización tan importante para realizar la actividad de Loterías y Apuestas estatales?

¿Esta capitalización especial añade valor a la empresa constituida?

El valor de una empresa o de un negocio depende de su capacidad de generar flujos de caja y de las expectativas de generación futura de las mismas. Si la incorporación de activos conlleva aparejada un aumento de los flujos históricos afectará al valor que de la compañía se estime. Incorporar Bienes que no generen caja operativa, no añade valor.

Si se han incorporado Otros Bienes para incrementar el valor patrimonial, sería un error garrafal, ya que estos podían haber sido vendidos a terceros, y no afectarían al verdadero valor de la nueva SELAE.

Si alguien tiene mejor información, pues que lo exprese ... pero "mi no enterder".

Hasta pronto ... os revelaré mi valoración de SELAE en breve.

Puede ser de su interés la noticia tal y como se publicó en el diario CINCODÍAS      http://www.cincodias.com/articulo/empresas/nueva-Loterias-nace-capital-social-12500-millones/20110328cdscdsemp_30/