DIA como inversión a largo plazo

Voy a realizar un análisis didáctico de DIA como inversión a largo plazo. Me basaré en los preceptos de dos de los padres de la inversión de valor, Benjamin Graham y Warren Buffett. Espero os haga reflexionar.

Sus estilos de selección de inversiones parten del análisis de los estados financieros de las compañías y del cálculo de su valor intrínseco. Diríamos que Graham se guía por el valor intrínseco estático y Buffet por el valor intrínseco dinámico. 

• Graham aspira a invertir en cualquier empresa que le ofrezca seguridad financiera, un margen de seguridad mínimo del 25% y beneficios estables, con el objetivo de deshacer posiciones en los próximos 2-3 años.
• Buffett va más allá y no invierte en cualquier empresa, sino en aquellas que considera excelentes: las que tienen ventajas competitivas (tengan moat), beneficios sólidos y crecientes, y que reinviertan continuamente sus beneficios en proyectos rentables. Buffett piensa que nunca es momento para vender una de estas empresas excelentes. 

DIA en el mercado de valores y en los mercados donde opera

Muchos inversores se preguntan si DIA es una compañía de fiar para invertir a largo plazo. Las posiciones bajistas declaradas en CNMV sobre el valor al 18-03-2016 ascienden al 11,46%, lo que denota que hay un grupo de inversores cualificados que piensan que los resultados futuros serán inferiores a las expectativas mayoritariamente aceptadas. No podemos decir que no haya motivos para ello, a tenor de la evolución de sus negocios, de los mercados donde opera y segmentos en éstos:

Mercados emergentes: Representan el 35,53% de la cifra de negocio, mientras su ebitda pesa sólo el 15,55% (margen ebitda 3,06%) 

• Argentina, donde a pesar de crecer la facturación en 2015 un 39,8% y alcanzar los 1.532,3 millones de euros, el beneficio procedente de operaciones continuadas disminuyó el 84,56% y quedó en 1,19 millones de euros.
• Brasil, donde incluso disminuyó la facturación un 5,78% (quedó en 1.435,6 millones de euros) y su beneficio el 30,7% (quedó en 9,24 millones de euros).
• China (Shanghai Dia Retail Co., Ltd.), donde creció la facturación un 19,58% (quedó en 202,85 millones de euros) y las pérdidas aumentaron el 13,99% (pérdidas de 15,99 millones de euros). 

Iberia: Representa el 64,47% de la cifra de negocio y el ebitda generado el 84,45% (margen ebitda 7,20%) 

• Portugal, pierde un 6,44% de la cifra de negocio (quedó en 678,03 millones de euros) y descienden sus beneficios un 34,21% (obtuvo 11,3 millones de euros en 2015 y a gran distancia de los 30,57 millones obtenidos en el año 2009).
• España, donde crecen las ventas un 12,89% y alcanzan los 5.076,64 millones de euros, siendo la aportación a esta cifra de las tiendas de Grupo El Árbol y Eroski del 16,6%. Hay cierta incertidumbre sobre la capacidad de crecimiento de las tiendas históricas de DIA y de los supermercados adquiridos a Grupo El Árbol y Eroski que ya éstos perdían posicionamiento en el mercado y eran generadores de fuertes pérdidas en sus compañías de origen. DIA tendrá que demostrar su capacidad para hacer rentables bajo el formato de supermercado estos nuevos negocios, cuando su know how es el discount. De la misma forma, habrá que ver si será capaz de revitalizar los cash & carry Max Descuento adquiridos también al Grupo El Árbol. 

Inversores cualificados se preguntan si DIA será capaz de mantener a largo plazo el margen ebitda diferencial que exhibe sobre el mercado de +1,5%pp. DIA cerró en 2015 con el 6,83% de margen ebitda (en Iberia con el 7,2% desde el precedente 8,5%, cedió 1,3%pp.), mientras Mercadona obtenía el 5,97%, Casino 5,08% y Carrefour del 5,14% en el mismo ejercicio.

“Si después de todo lo expresado, DIA es capaz de mantener a raya su gasto en capex en 300-320 millones de euros (capex 2015 de 563,3 millones y 2014 de 344,9 millones) y mantener su generación de ebitda próxima al 7% de la cifra de ventas, además de amortizar deuda financiera hasta que ésta se encuentre en rangos del 1,0x ebitda ajustado generado, las expectativas bajistas serían derrotadas y posicionarse ahora en el valor para inversores con cierto perfil de riesgo podría ser una oportunidad de inversión”.

¿Es DIA una inversión para un inversor prudente, pasivo e inteligente?

Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:

“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”. [1]

“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos…:[2] 

• Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.
• El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.
• El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.
• … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.
• El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…” 

Graham decía que: 

• “… Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas.” 
• “… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión…” 

Lo primero para Graham es conocer el comportamiento histórico de un negocio. Por ello, realizar un análisis como el que Graham propone para DIA es complicado, ya que no dispongo de información histórica suficiente para analizar su pasado y extrapolar a su comportamiento futuro. 

Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham obtenemos unos resultados estimados de:

• El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.015 es de 0,51€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizado inmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,45€), al ser éste superior a su patrimonio neto. 
• El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de 0,44€/acc., siendo el estimado para 2.016 de 0,39€/acc. y 2017 de 0,44€/acc.[3]
• El beneficio medio por acción de 2.011 a 2.013 fue de 0,33€/acc.
• El PER estimado para año 2.016 es 10,71x, con el BPA medio de 2.013-2.015 y la cotización de cierre del 18-03-2016.
• El PER estimado por analistas para 2016 es de 12,2x, superior al obtenido como media de los 3 últimos años, con lo que carecería actualmente del margen de seguridad mínimo del 25% exigido por Graham. 

Si entramos de lleno en los consejos de Benjamin Graham, el Grupo DIA cumple 4 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios marcados en fondo rojo de: 

• El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 9,25x.
• El producto de los apartados PER x PVC < 22,5x. Resultado 132,34x.
• La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,51.
• El apalancamiento medido por “Deuda exigible / Fondos Propios” es muy alto para un perfil de inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aproximen a ratios “Deuda Financiera / Ebitda” de 1x.

Desconozco si distribuyó dividendos en cada uno de los últimos 25 años, ya que estuvo gran parte de este período en la órbita de Carrefour.

Hay constancia real de que cumple con tener una capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que doy por buenos aunque no tengo constancia fehaciente, son los de mantener unos beneficios estables los últimos 10 años y un crecimiento del BPA >33% (media histórica frente a la media de los últimos 3 años).

Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraría en este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, con una mediana rentabilidad por acción y pay-out, con un precio de entrada alto o sin colchón de seguridad, en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital para invertir (expresa que está en posición compradora en España para facilitar la concentración del sector)… No sería un valor para tener en cartera salvo que se su precio entre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión” [4] o de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa.

El Grupo DIA no tiene unas claras ventajas competitivas duraderas para pensar que tiene un muro o socavón - moat que diría Warren Buffett - que le coloque a gran distancia de competidores comparables, ni en costes, ni en precios de venta, ni en servicio o atención al cliente. Tampoco con su producto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente del consumidor, de modo que éste lo considere un producto único e insustituible, todavía no es Mercadona, ni Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,… 

Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajas competitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”. “A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor” [5]

¿Podría hacernos cambiar de opinión la presentación de resultados del trimestre de 2.016? No lo creo, más bien será un baño de agua fría.

Valoración de DIA por Bono Capital – La teoría de Warren Buffett

“Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años” de Warren Buffett . 

“...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos (no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos)".

“... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.” [6]

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos (los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones)

Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:

• El tipo de interés que hemos utilizado de largo plazo es del 7,14%, correspondiente al rendimiento desde su fundación el 2/2/2006 de los bonos corporativos incluidos en “Vanguard Lg-Tm Bd;Inst”.
• La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período de 2.008 y estimación hasta 2.018 queda fijada en el 12,74%, teniendo en cuenta las estimaciones medias de analistas de Thomson Reuters publicadas por zonebourse.com 

Si realizáramos una inversión al precio de cierre del día 18-03-2016 de 4,719 €/ acc., a un PER de 12,2x, y teniendo en cuenta que el beneficio antes de impuestos estimado para 2.016 es de 312 millones de €, podríamos obtener un rendimiento en este año por nuestro Bono Capital del 10,6%.

Actualmente, el mercado no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.016 es de 4.369,7 millones de euros; es decir, estamos comprando con un descuento del 32,79% sobre su valor intrínseco (margen de seguridad). [7]

Confiamos en que DIA será capaz de mantener sus tasas medias de crecimiento de BAI históricas, con lo que se estima que en 2.018 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 5.554,29 millones. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 37,52% y habría multiplicado por 1,89x el valor de nuestra inversión (valor del bono de capital estimado para 2.018).

El valor actual del Cupón del Bono de Capital de 2.018, incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de 345,48 millones € que si el mercado de valores en 2.018 sigue con la misma atonía que el actual (PER 12,2x desde nuestro precio de entrada) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.016 de 4.214,87 millones €, unos 6,77 euros/acc. (la cotización actual es un 43,46% inferior).

¿Cuál sería el momento de vender nuestro Bono de Capital? 

• Por principio, nunca.
• Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.
• Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor.
• Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados tornen bajistas. 

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.

Nota:

Pienso que el Grupo DIA no sería para Warren Buffett una empresa objetivo de inversión, pues no dispone de ventajas competitivas duraderas, ni tampoco es una empresa excelente que tenga conquistada la mente del consumidor y la haga única. Tampoco lo sería para Benjamin Graham, pues no cumple con los criterios financieros para considerarla una inversión prudente y de bajo riesgo, ni tampoco ofrece un margen de seguridad mínimo del 25%.

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[1] Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham

[2] Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham

[3] Fuente: Zonebourse.com http://www.zonebourse.com/DISTRIBUIDORA-INTER-DE-AL-8322842/fondamentaux/

[4] Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PER histº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulante neto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.

[5] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3

[6] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3

[7] La tasa implícita de crecimiento del PER del mercado actual es sólo del 1,85%. El PER del valor del bono de capital para 2016 es de 14,61x , lo que nos indica una tasa implícita del 3,06%

Focaliza tu empresa: ventas y margen

En el mundo empresarial, muchas veces, nos encontramos con empresas totalmente desenfocadas, que no prestan la debida atención a la consecución de la primera línea de la cuenta de explotación, la de los ingresos. Algunas hasta confunden los términos: ingresos y cifra de negocio, ventas brutas y netas, … la terminología es amplia y muchas lo que pretenden es dirigir el mensaje en función del receptor exterior.

Aclaremos, que para mí, las ventas no son más que las contables, las del grupo 7. Y como ingreso, sólo hay uno, el que proviene del margen del producto. En términos básicos, la diferencia entre los ingresos por margen y los gastos de explotación conformarán los resultados de la compañía. Así que perseguir a diario la consecución de esta primera línea de la cuenta de explotación -ventas- y su evolución ante la actividad promocional, es vital para la supervivencia de la empresa.

Antes que ingresos las empresas tienen gastos

Las empresas antes de obtener ingresos, ya tienen una estructura de gastos, desde el propio nacimiento y la confección de su plan de negocio. El primer objetivo de la empresa será será cubrir los costes de funcionamiento con la consecución de ingresos por margen de su actividad comercial, pero salvo en mercados monopolísticos estos márgenes los impone el mercado. Una empresa no puede vender al precio de venta que le apetezca o que maximice sus ingresos en el corto plazo, ya que se verá desplazada del mercado a largo plazo.

Luchar contra el mercado y tener un buen MOAT, vital para la supervivencia a largo plazo

Así que luchar contra el mercado, es la primera batalla que se tiene que librar. No sólo el mercado por parte de la demanda -sus clientes-, sino también el mercado por parte de la oferta -sus competidores-. Mantener una estructura de costes de funcionamiento menores a las referencias medias de su mercado, le dotará de un colchón de seguridad que le pondrá a salvo de los envites de sus competidores. No hay mejor barrera competitiva que un buen foso diferencial de costes cuando se trata de vender productos estandarizados, donde los diferenciales en servicio son apenas imperceptibles por el cliente -moat en la terminología de Warren Buffett-. Esto es lo que ocurre con Mercadona, cuando cada año machaca al sector con costes de proceso del 22% sobre ventas frente a la media de los supermercados en España del 28,5%.

Las empresas para asegurar su supervivencia tienen que mantener los menores costes de proceso y permanecer como primera opción en la mente de sus clientes que les haga obtener altos márgenes (MOAT).

El nivel competitivo de precios por parte de la oferta, viene desde los planes de viabilidad y rentabilidad de cada uno de los oferentes del mercado. La rentabilidad, por la parte de los ingresos, proviene de dos vías, del coste de la venta (condiciones comerciales pactadas con sus proveedores) y del precio que estén dispuestos a pagar los clientes por sus productos o servicios en función al valor percibido. A mayor valor percibido por el cliente, mayor capacidad de la empresa para posicionarse en segmentos altos de precios en el mercado. Pero no podemos confundir precios altos con márgenes altos, ya que en éstos últimos influye el poder de negociación que tengas con tus proveedores.

Cuando el distribuidor se alinea con el proveedor, el volumen pasa a segundo lugar para la obtención de los mejores costes de compra.

Cada vez, esto se complica más y nos adentramos en la relación con nuestros proveedores. Lo mejor que podéis pensar es que este mundo es injusto por naturaleza y que a igual función en el mercado, las condiciones que cede cada proveedor a un operador son distintas, y eso no es más que la consecuencia de la política comercial del proveedor, los costes que le infringe cada cliente y hacia dónde pone su foco de desarrollo. A veces, no es sólo el volumen de negocio el que determina la cesión de descuentos que realiza el proveedor, sino que entran en juego otras variables, siendo objetivo del distribuidor intuir las necesidades de éste si quiere llevar a buen puerto su negociación.

Al final, conseguir los ingresos por margen queda:

• En manos de tus clientes por el valor percibido de tu oferta comercial

• De la cesión de descuentos que obtengas de tus proveedores.

Fundamental, vigila la oferta de tus competidores

Mantener un seguimiento diario de la oferta en el mercado te ayudará a vigilar indirectamente las condiciones ofrecidas a tus competidores por sus proveedores y fabricantes, ya que toda empresa al final tiene que reportar a sus accionistas un mínimo de rentabilidad y no es comprensible acciones a largo plazo de deterioro de la misma. Así que el conocimiento de los costes de proceso de tus competidores, de sus márgenes medios y de la rentabilidad final que obtienen, se muestra como una de las mejores armas para entablar la lucha de la negociación con tus proveedores.

Volviendo al origen del artículo: ventas y margen. Ventas y margen son las claves para la supervivencia y para ello, a modo de resumen, recomiendo:

• Herramientas de Pricing como partida, en la línea de salida. Con ésta nos situamos en el mercado ante nuestros clientes y frente a nuestros competidores, y nos adelanta la posible obtención de ingresos por margen con nuestro posicionamiento.

• Margen diario, en euros y en porcentaje sobre la cifra de ventas. Lo importante son ingresos por margen en euros, ya que son determinantes para el resultado del ejercicio. El análisis de las diferencias entre el margen diario y el pricing nos indicará el impacto de los cambios en el mix de venta (de los utilizados en el pricing y los reales) por la acción promocional o los hábitos de consumo, lo que nos ayudará a afinar en las herramientas y enfocar la obtención del margen hacia el precio de venta o hacia los costes que emanan de la negociación con el proveedor.

• Margen de cierre contable. Entre el cierre diario de margen y el contable -el real- puede haber diferencias que es necesario analizar para seguir con el proceso de mejora continua en el conocimiento de las variables que influyen en el mismo.

• Ventas: diarias y su evolución. La obtención de este epígrafe es vital, ya no sólo porque marca la base de cálculo de los ingresos por margen, sino por su impacto en el circulante de la compañía. La empresa que no se preocupa por su conocimiento diario, desviación sobre la diarización presupuestada y su evolución, no tiene la guía base necesaria para perseguir la obtención de sus resultados anuales.

Las empresas que no persiguen a diario sus objetivos de ventas y margen tienen altas posibilidades de no conseguir la rentabilidad esperada por sus propietarios, salvo por azar.

Persigue tus ventas y margen y no dejes el pilar básico de la rentabilidad de tu negocio en manos del azar.

Claves del negocio: Actúa como propietario, no olvides los costes y déjate llevar por el cliente

Artículo seleccionado entre los 10 mejores de los publicados en octubre'2014 por el Observatorio de la Blogosfera de MKT

Muchos distribuidores son incapaces de tener una definición clara de su perfil de negocio, llegando a confundir con su enseña o enseñas a los compradores que acuden a sus establecimientos. Trabajar en el perfil de su negocio y ajustarlo al perfil de demanda de sus clientes se muestra como la vía más importante para alcanzar el éxito a largo plazo. Sin clientes no hay negocio. Ya hablé en otro artículo anterior en GranConsumo.tv cómo debíamos propiciar esa confluencia de perfiles (Lo más importante: adaptarse al perfil de nuestros clientes).

Lo normal, es que los distribuidores de carácter local o regional tengan un conocimiento más preciso de sus clientes, de sus necesidades, de los localismos que influyen en sus decisiones, de forma que se ajustan mejor a sus necesidades. Los distribuidores con cobertura nacional son más reacios a ajustar sus establecimientos a los localismos y costumbres de cada zona, y esto les hace errar en muchas de las poblaciones donde se implantan.

Dicho esto, huir del café para todos, salvo que todos piensen que eres SU TIENDA.

La mayoría de los distribuidores locales nacieron en el último cuarto del siglo pasado, con escasos recursos, crecieron poco a poco y siempre trataron de adaptarse a sus potenciales clientes. Abrir una tienda es una cosa seria y sólo se abren cuando tienen muy claro el perfil defensivo de su nueva ubicación: locales únicos y sin posibilidad de que arribe nueva competencia en un radio de mercado prudente. Estas inversiones al ser escasas, deben ser unívocas y contribuir a la mejora a largo plazo de la rentabilidad del negocio. En un operador de pequeño o mediano tamaño no caben las estrategias de crecimiento a corto plazo, a sabiendas que el lugar elegido será pan para hoy y hambre para mañana.

Estos pequeños operadores tienen muy internalizado el concepto de PROPIEDAD, tanto en el accionariado ejecutivo como en sus trabajadores. Controlan el Gasto y sus Inversiones como si fuesen los de su propia casa, … lo que yo no haría en mi casa, no lo haría en la empresa. Además, tienen otra característica muy positiva, y es que al tener unos recursos limitados y al ser conscientes de que el proveedor les penaliza en costes de aprovisionamiento frente a los grandes distribuidores, están continuamente trabajando en agilizar procesos, minimizar costes y estructuras, simplificar la gestión del negocio, etc… Están continuamente trabajando en mejorar su competitividad.

Las ventajas competitivas nacen en los costes de proceso. El operador que más gaste en su proceso interno, en sus estructuras, en sus procesos de venta, más margen necesitará para rentabilizar su negocio y más penalizará a sus clientes. Por tanto, a igualdad de volumen de negocio – por expresar que tienen parecidos costes de aprovisionamiento – el operador triunfante será el que menos consuma en la totalidad de su proceso productivo.

Ajustarse al perfil de los clientes – conquistar su corazón -, acometer inversiones únicas, cuando surjan y sin ningún plan estratégico que te obligue cada año, gestionar como propietarios y estar continuamente trabajando en los costes de proceso son las CLAVES DEL ÉXITO. Si a esto, además, le unimos un alto volumen de negocio, este operador será imbatible.

El mejor plan estratégico es el que proponga una mejora continua y a largo plazo de la rentabilidad del negocio. Un plan estratégico basado en el crecimiento sólo del volumen de negocio estará a largo plazo condenado al fracaso, ya que por alcanzar sus objetivos hará incurrir a sus gestores en un alto porcentaje de errores o de entrar en proyectos de baja rentabilidad. Si a esto unimos un buen bono por un objetivo anual de ventas o aperturas o de stock options, el cóctel puede ser explosivo.

Cuando un operador nacional arriba a un nuevo mercado desconocido para él, intenta plantar su modelo de negocio y no se da cuenta de que a lo mejor éste no se adecua al perfil de sus nuevos clientes. Estos grandes operadores (nacionales o extranjeros) suelen disponer inicialmente de amplios recursos financieros y están dirigidos por ejecutivos salidos de las mejores escuelas de negocios, ejecutivos acostumbrados a generar valor a corto plazo - son lo que yo llamo sprinters - y en 2-3 años ponen en marcha sus ideas, mejoran financieramente la empresa a costa de asumir grandes riesgos y luego cuando no tienen otras mejoras que introducir, salen de la compañía.

Estos ejecutivos no son propietarios, trabajan a corto plazo y suelen estar amordazados por los planes estratégicos. Estos planes estratégicos – el imperativo institucional que diría Warren Buffett – le harán tomar decisiones erróneas, precipitadas, como pueden ser la adquisición con sobreprecio de alguna cadena local o competidor nacional, aperturas inadecuadas o poco maduras, etc…

Estos grandes ejecutivos suelen no asignar adecuadamente los recursos financieros que administran. Los excesos de liquidez, la caja excedentaria, no tiene porqué ser consumida cada año, haya o no haya buenos proyectos, sino que debe estar disponible para cuando surja un proyecto de inversión a un buen precio – único –.

Pensemos en EROSKI. Si no hubiese comprado Caprabo, qué adquisición podría realizar hoy con ese volumen de inversión que movilizó, o cuál sería hoy el precio de Caprabo. Creo que en el Sector se piensa que al menos fue una adquisición cara, inoportuna e inadecuada.

¿La Dirección de EROSKI asignó bien sus recursos? Posiblemente, el imperativo institucional que decía Warren Buffett los atrapó. Sus ejecutivos no entendieron que el mejor plan de negocio era el del crecimiento a largo plazo de la rentabilidad de la cooperativa.

Muchos de los operadores nacionales han nacido a raíz de adquisiciones de operadores más pequeños, de carácter local o regional, y esto al integrarse les ha generado unos desajustes importantes de perfil, entre el perfil de su oferta y el de la demanda de sus clientes. Estos desajustes, si no son reparados, traen consecuencias, como el cierre de tiendas o el traspaso de activos a otros operadores. No se trata, en la mayoría de los casos, de falta de demanda en el área de influencia del establecimiento, sino de desajuste respecto del mercado, lo que lo lleva a no alcanzar su punto de equilibrio.

Pensad sólo en lo ocurrido en Superdiplo, Ahold Spain, Dinosol (con Permira Funds), Supersol Spain (Maxima) y Dinosol Canarias. El perfil del cliente canario no era el mismo del madrileño, andaluz, extremeño,... ni por barrios dentro de cada ciudad. Se mantuvo en Península una enseña (Supersol), independientemente del tamaño y ubicación del establecimiento, de los servicios ofertados, del perfil socioeconómico de los clientes de cada área y todo bajo un entorno de percepción de precios altos por sus clientes. Lo que Ahold diseñó para vender 3.500 millones de euros, hoy sólo para la lituana Maxima (Supersol Spain) alcanza los 650 millones

¿Cuántos establecimientos se cerraron o traspasaron por este desajuste tan importante de perfil?

¿Qué podemos recomendar a los operadores con desajustes de PERFIL?

1. Dejarse llevar por la corriente,… uno no puede cortar el flujo del río
2. Investigar las necesidades de su demanda cercana
3. Ajustarse como un guante a sus clientes, tienda a tienda,… conquistar su corazón… parece fácil ¿no? … no es tan fácil

¿Cómo podemos investigar las necesidades de la DEMANDA?

• Por un lado, tenemos YA una demanda conocida – unos clientes – que representan nuestra cuota de mercado (los que nos visitan), tienen un perfil definido, así que dialoguemos con ellos e investiguemos sobre sus necesidades... qué necesitan, qué dejan de comprar, por qué …
• Por otro lado, tenemos una demanda no satisfecha en nuestra área de influencia – clientes que no nos visitan –. Visitemos una muestra representativa de hogares y hagamos inventario de sus despensas, preguntemos dónde compran, por qué …

A partir de ahí, tendremos argumentos para ajustar nuestro perfil de tienda.

Si el ajustarnos al perfil de los clientes supone bajar la rentabilidad de nuestro negocio, trabajemos en lo primero, en los costes del proceso. Jamás intentemos cambiar los hábitos de nuestros clientes, siempre tenemos que dejarnos llevar por la corriente (la demanda). Las tiendas no determinan el perfil de los clientes, sino que son éstos los que determinan el perfil de las tiendas.

Bueno, espero que os haga reflexionar y que Warren Buffett no tenga que precisar mis expresiones sobre los conceptos de una inversión rentable a largo plazo.

Los factores de elección de establecimiento en 2012

Algunos operadores piensan que los clientes son muy tozudos y están equivocados cuando eligen comprar en ciertos establecimientos y no en los suyos. Estos operadores siguen desarrollando sus planes estratégicos, su tipología de tienda y modelo de negocio como si nada hubiese ocurrido desde 2007, y es que parece que no son de este mundo. Luego, se quejan de que el cliente no aprecia el gran valor de su propuesta comercial y les hacen incurrir en pérdidas, pero son ellos con su propuesta los que han elegido su "nichito" de mercado. Olvidan que es el cliente quien elige diariamente dónde y cuánto gastar en su cesta de la compra, existiendo unas veces motivaciones económicas, otras en las que prima la cercanía, otras la atención personalizada, otras... Pero entre todas hay una que hoy manda, y es el valor del gasto.

El shopper (el cliente) tiene dos motivaciones muy primarias. Una, llevar a la casa productos para la subsistencia de la familia. Y otra, que estos productos encajen con su nivel de renta disponible. Hoy en España hay muchos hogares en modo "subsistencia" (pensionistas de baja renta, mileuristas, desempleados, otros muy endeudados,...) y el resto, si pueden, tratan de ahorrar por la incertidumbre existente sobre el futuro de las pensiones.

Desde 2007, el gasto de las familias españolas en la cesta de la compra (tipo súper) se encuentra estancado, aunque tuvo ligeros altibajos de 2007 a 2011. Estimé un volumen de 88.299 millones de euros en 2011 (17,3% del total gasto familiar) y un crecimiento sólo del 0,5% para 2012, y todo pese al aumento de la población del 2,2% en este período. Esto ya lo hablamos en más de una ocasión en este blog y os dejo una imagen actualizada:

Acaban de salir los datos de Consumo Alimentario de 2012 hace pocos días (el 7 de marzo) y nos los presentó el Sr. Arias Cañete. De nuevo, aunque no aparecen en toda su extensión, tenemos extractados los primeros Factores que determinan la elección de un establecimiento, destacando sobremanera el primer lugar con el factor "Buenos precios, aparte ofertas". Es la primera vez que el factor precio desplaza al de "Calidad" en la serie histórica. No añado más comentarios, os dejo reflexionar.

Todavía hay operadores que siguen pensando que Juan Roig se equivocó en su estrategia en 2008 y siguen erre que erre. De estos operadores Warren Buffett pensaría que el imperativo institucional se ha apoderado de ellos y que no tienen solución sus empresas, salvo que abandonen su plan estratégico que es la mordaza que los está llevando al precipicio.

Os dejo dos reflexiones:

Los diferenciales de costes entre operadores trasladados a precio deben obedecer siempre a valores añadidos al "producto" (la tienda) y nunca a ineficiencias del modelo de explotación, ya que deben pasar por el tamiz de la  percepción de valor de los clientes.

No sé hacia dónde va el sector, pero sí sé que debe seguir los dictados de los clientes.

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Puede ser de interés:
Evolución de los factores que determinan la elección de un establecimiento
Propuestas de valor de retailers percibidas por los clientes

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Francisco Fernández Reguero.

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Inditex, CARA para inversores de largo plazo y prudentes

Siguiendo con el post del 15 de agosto Inditex: ¿cara o barata? y teniendo en cuenta que desde su publicación no ha dejado de subir, voy a actualizar los cálculos de rentabilidad esperada a largo plazo según la hipótesis esgrimida en aquél post.

Antes vamos a ver muy de pasada la situación desde el análisis técnico:

Diríamos que se encuentra en subida libre, teniendo como resistencia de corto plazo los 105,5€ y de medio plazo los 118,3€. Los soportes de corto y medio plazo se encuentran en los 93,35€ y los 77,90€.

Desde el punto de vista técnico, si está en subida libre ¡adelante!, y poniendo stop ajustado por si acaso.

¿Hasta cuándo seguirá subiendo?
Hasta que las manos fuertes quieran, hasta que hayan acabado su distribución a precios altos.



Siguiendo con el análisis de valor que hacíamos en el post de referencia, actualizo los textos:

...Utilizando el promedio de PER 2001-2011 de 23,61x obtendríamos un precio de mercado 'e-2021 de 192,72€/acc. Si nuestra inversión se realizó a 100,65€/acc., se alcanzan los dividendos brutos propuestos en estos próximos 10 años de 33,47€ y el mercado alcanza el precio propuesto, habríamos conseguido una rentabilidad bruta compuesta anual del 8,43% (bruta: sin descontar los impuestos al ahorro, y gastos de compraventa y mantenimiento).

... Ahora, nos vamos a centrar en el precio estimado 'e-2021 de 192,72€/acc. y vamos a incluir en la ecuación los impuestos al ahorro y gastos de compraventa y administración. Con ello tendremos unas tasas de rentabilidad compuesta anual más ajustadas a la realidad y sólo pendientes del impacto inflacionario.

... Como se aprecia, el impacto de los gastos e impuestos hizo que descendiera nuestra tasa de rentabilidad anual compuesta esperada en 1,40pp., quedando en el 7,03% y pendiente del impacto inflacionario.

... La "magia" del interés compuesto hizo que desembolsando inicialmente 100,65€, tengamos un objetivo a 10 años de beneficio neto en caja después de la desinversión de 90,57€ (si no reinvertimos los dividendos; si los reinvertimos al 3% hasta la desinversión tendríamos +2,89€, con tir resultante de 7,19%).

Inditex, pese a ser una magnífica empresa y con unos fundamentales envidiables el precio de mercado actual la hace no aconsejable para perfiles de inversión prudentes y de largo plazo.

PD.- Esto no es una recomendación de compra o venta de los títulos de Inditex. Cada cual que analice sus inversiones.

Francisco Fernández Reguero.

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Inditex: ¿cara o barata?

Publicado por Francisco Fernández Reguero

Muchos andamos preguntándonos si aún es posible entrar en Inditex, o bien ya se nos fue definitivamente. Los precios alcanzados en estos días de 86,7€/acc. (+37% variación anual) y una capitalización bursátil de 54.061 millones de euros invitan a una reflexión (3,43x la cifra de negocio e-2012). Estos datos nos expresan que actualmente se está pagando 23,75x su BPA estimado del ejercicio.

Inditex (ITX) debutó en Bolsa en mayo de 2001 a un precio de 14,7 €/acc. Los accionistas que compraron en aquella salida y aún mantienen hoy sus títulos han multiplicado su valor por 5,9x, consiguiendo además 9,29€/acc. brutos en dividendos.

En el mundo de Benjamin Graham no sería una acción objetivo de compra a estos precios. En el mundo de Warren Buffett merece la pena detenerse y hacer una reflexión, pues es una empresa que parece estar en posesión de ventajas competitivas duraderas bastante evidentes.

Algunos datos financieros relevantes

En los últimos 10 años obtuvo los siguientes promedios de:
 - Margen bruto s/ ventas 54,9%
 - Margen Ebitda s/ ventas 21,9%
 - Beneficio Neto s/ ventas 12%
 - ROA 15,7%
 - ROE 26%
Estos datos de rentabilidad media no son de una empresa cualquiera, son de una empresa con ventajas competitivas duraderas. La constancia de sus % de rentabilidad y su aparente "crescendo" año a año denotan un saber hacer muy especial. Incluso en los años de crisis, desde 2007, sus tasas de rentabilidad siguieron aumentando.

Si nos fiamos de las predicciones de Reuters, recogidas de zonebourse.com, veremos que aunque se atemperan algo las tasas de crecimiento y rentabilidad éstas se mantienen bastante estables:

La estimación de 2012 a 2014 arroja estos promedios de:
 - Beneficio Neto s/ ventas 14%
 - ROA 20%
 - ROE 26,3%


Si a esto le unimos la casi ausencia de Deuda financiera, su excedente de Tesorería que no deja de aumentar (% CAGR01-11 del 29,73%) y con saldo a 31-01-2012 de 3.466 millones de euros (5,56€/acc.), cobra más fuerza nuestra afirmación de que la empresa tiene "algo especial".

Su Fondo de Maniobra es positivo, "rara avis" en retail que se financia casi en su totalidad con crédito de sus proveedores (ver pág. 55 de  "DIA ¿una inversión de valor?"): 

• Al cierre de ejercicio 2011 la financiación extraída de su circuito operativo era de 708,67 millones de euros frente a la del ejercicio precedente de 863,89 millones de euros. Hubo pérdida de financiación operativa de 155,22 millones de euros.
• Su Liquidez Neta aumentó en 51,69 millones de euros.

Por tanto, el Fondo de Maniobra mejoró en 206,91 millones de euros.


Estos son algunos de los datos que empujan al alza la cotización de Inditex, pero ¿llegó el momento de comprar, o se frenará y nos dejará "pillados"?.




El horizonte temporal de la inversión y la rentabilidad objetivo
Si nuestro horizonte temporal es de una inversión a largo plazo, fácil de pronosticar sus beneficios por acción dentro de 10 años, quizá sea Inditex la mejor empresa de nuestro parqué para ello. Que tiene ventajas competitivas duraderas es obvio, pero ¿es adecuado el precio actual?.

Cuando inviertes a largo plazo, lo primero que pretendes es que la inflación no corroa su valor. Así que nuestro primer objetivo es mantener el poder adquisitivo de nuestra riqueza. Inflación siempre va haber, la inflación crea ilusión de riqueza, porque la deflación es un suicidio para la clase política. Nuestra referencia será el IPC anual medio de España en los últimos 10 años, el 2,8% (no perder de vista el 5,79% de los últimos 50 años).

Además, y en segundo lugar, cuando inviertes a largo plazo debes tener en cuenta el impacto que producen en tu riqueza las sucesivas invitaciones al fisco con los dividendos que percibes. Inditex ha demostrado que es capaz de gestionar bien tu patrimonio, pues su ROE medio es del 26%. Casi preferiría que no repartiese dividendos, que los destinara a reservas, y éstos los dedicase a invertir en crecimiento o a la compra de sus acciones propias. La compra de acciones propias es muy buena para el inversor de largo plazo, ya que aumenta los beneficios por acción de sus socios. En nuestro caso, Inditex viene distribuyendo alrededor del 51% de sus beneficios netos y con previsión de continuar al alza (60%). Esta distribución de beneficios está generando pagos de impuestos a sus accionistas del 21% al 27% de los dividendos brutos percibidos.

Estos dos hechos, inflación e impuestos sobre las ganancias, hacen que te tengas que situar en un escenario de rentabilidades objetivo de tu inversión, partiendo de sus rentabilidades brutas:

Warren Buffett piensa que no se debería de invertir sin esperar retornos del 15% de rentabilidad bruta, si no quieres correr el riesgo de ver disminuir tu patrimonio.

Análisis de la inversión
Inditex es una empresa que ha sido capaz de batir a la inflación, pues sus tasas compuestas de rentabilidad siempre han ido al alza, por encima de las de sus ventas (%CAGR 01-11 de BPA +18,96%, de cifra de negocio +15,55%) y muy superiores a la inflación media (2,8% ó 5,79%). Las estimaciones expresadas anteriormente de Reuters hasta 2014 corroboran el mantenimiento de esta ventaja competitiva.

Quizás algún lector piense que lo expuesto no es suficiente para un análisis serio sobre esta Compañía, y le doy la razón. Ya se ha escrito bastante sobre Inditex, hay mucha información en la web, y hoy mi objetivo era determinar la conveniencia de entrar a comprar acciones o bien esperar a que el precio alcanzase el momento perfecto, sin prisa.

Sigamos con el análisis. Desde finales de 2001 a 2011, el valor de sus acciones y el BPA tuvieron estas tasas compuestas anuales de crecimiento:
 - Cotización : +11,45%
 - Valor Contable (VCA): +17,5%
 - BPA: +18,96%
Lo que nos indica que su precio en el mercado no ha seguido paralelo a la evolución de sus beneficios por acción (BPA). Si hubiese sido pareja su evolución el precio a finales de 2011 debería haber alcanzado los 121€/acc.

¿Cuánto estaríamos dispuestos a invertir en Obligaciones del Estado a 10 años para obtener el BPA generado por Inditex? Éste es el valor intrínseco (V.I.) que se muestra en el gráfico anterior y en el cuadro adjunto, donde se observa que este valor (V.I.) siempre fue superior al precio de las acciones de Inditex, salvo en 2001-2002 y a partir de 2011. 

Quizás el inversor entienda que Inditex es una acción refugio, ya que sus sobreprecios se alcanzan con las crisis, las de las puntocom y en la actualidad. 
A los precios que cotiza Inditex en agosto 2012, y para una rentabilidad de 3,65€/acc. estimada, su precio sería un 36% más caro que su V.I. Para Benjamin Graham éste no sería el mejor momento para invertir, pues se alcanzó el V.I. Pero Warren Buffett prefiere seguir investigando el potencial de sus beneficios y calcular su valor a largo plazo.

La pregunta de Warren sería: ¿Qué prefiero, Obligaciones del Estado con una rentabilidad fija del 5,71% o Acciones/Obligaciones de Inditex con una tasa inicial de rentabilidad del 3,58% (3,10 BPA / 86,7 Precio adquisic.) y un cupón en expansión a una tasa anual del 18,96%?

Cálculo de precios objetivo y rentabilidad
Lo primero que haremos es ajustar las tasas de crecimiento históricas del BPA y estimar su valor dentro de 10 años. Una vez calculado el BPA 'e-2021, calcularemos el precio estimado de mercado multiplicando el BPA 'e-2021 por el PER promedio histórico. Para ello necesitamos calcular antes:

• La tasa compuesta anual de crecimiento estimada del VCA para los próximos 10 años deberá tener en cuenta la política de distribución de dividendos. El pay-out promedio histórico fue del 43,5%, siendo en 2011 del 51,28%, y con estimaciones para los próximos años por encima del 60%.
• El valor contable por acción estimado para 2021, será la resultante del VCA '2011 por su tasa compuesta anual de crecimiento estimada para los próximos 10 años. 
• El BPA estimado para 2021 estará en función del valor contable por acción estimado para 2021 por su rentabilidad promedio (ROE).

Utilizando el promedio de PER 2001-2011 de 23,61x obtendríamos un precio de mercado 'e-2021 de 192,72€/acc. Si nuestra inversión se realizó a 86,7€/acc., se alcanzan los dividendos brutos propuestos en estos próximos 10 años de 33,47€ y el mercado alcanza el precio propuesto, habríamos conseguido una rentabilidad bruta compuesta anual del 10,06% (bruta: sin descontar los impuestos al ahorro, y gastos de compraventa y mantenimiento).

Si en lugar del PER promedio de los últimos 10 años utilizásemos para el cálculo el PER más bajo (15,59x en 2008), nuestro precio estimado de mercado 'e-2021 sería de 127,26€/acc. Por tanto, nuestra rentabilidad bruta compuesta sería del 6,37%.

Podríamos estimar también, partiendo del precio de adquisición de 86,7€/acc., que el precio de mercado a 10 años se va a mover en paralelo a las tasas de crecimiento del BPA (10,17%). Entonces el precio estimado de mercado 'e-2021 sería de 228,4€/acc. (Precio 'e2021= 86,7*(1+10,17%)^10), y la rentabilidad bruta compuesta anual sólo del precio sería igualmente el 10,17%.

Ahora, nos vamos a centrar en el precio estimado 'e-2021 de 192,72€/acc. y vamos a incluir en la ecuación los impuestos al ahorro y gastos de compraventa y administración. Con ello tendremos unas tasas de rentabilidad compuesta anual más ajustadas a la realidad y sólo pendientes del impacto inflacionario:

Como se aprecia, el impacto de los gastos e impuestos hizo que descendiera nuestra tasa de rentabilidad anual compuesta esperada en 1,52pp., quedando en el 8,54% y pendiente del impacto inflacionario.

La "magia" del interés compuesto hizo que desembolsando inicialmente 86,92€, tengamos un objetivo a 10 años de beneficio neto en caja después de la desinversión de 100,79€ (si no reinvertimos los dividendos; si los reinvertimos al 3% hasta la desinversión tendríamos +2,89€, con tir resultante de 8,71%).

Si nuestro objetivo era el de alcanzar una tasa compuesta de rentabilidad anual a 10 años del 15%, nuestro precio de entrada no debería sobrepasar los 48,5€/acc.

Inditex frente a H&M

Como se aprecia hay pocas diferencias en ratios entre las dos empresas. H&M obtiene mejores tasas de rentabilidad del uso de sus activos (ROA) y capital (ROE) debido a que la acumulación de beneficios no distribuidos en H&M es menor que en Inditex.
... dejo al lector que juzgue los datos...

NOTA: Para nada las expresiones vertidas, los objetivos de rentabilidad y los precios estimados constituyen una recomendación de compra o venta de títulos de Inditex.

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No puedo dejar de dar las gracias al influjo positivo que me transmitió Mary Buffett y David Clark con su libro "Buffettología" (ISBN:978-84-8088-550-8). Muchas de las expresiones vertidas en el post tienen su origen en lo que transmitieron éste y otros libros de los mismos autores sobre los conceptos de inversión de Warren Buffett.

Sé que en este post podría haber errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

Francisco Fernández Reguero

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