Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal

Fuente: www.schlecker.com

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

La operación, según la Nota de Prensa de DIA, se cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está prevista que se complete la operación hacia el mes de abril de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es de escasa relevancia.

El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de 1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.¹, teniendo en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de euros.

En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación. Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200 tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de República Checa y Francia fueron vendidas en junio, quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia, Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado actual de negocio.

Si algo caracteriza al sector de tiendas de droguería y perfumería es su atomización, y con esta operación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas de Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds. Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,  las  tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni, la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc... Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que destacar el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en Madrid y Galicia, y muy escasa en la zona sur y sureste peninsular.

Vamos a intentar aproximar una valoración de Schlecker España, el grueso de la operación, para conocer la repercusión que tendría en el valor intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercompany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de proveedores en las "prestaciones de servicios" u otras líneas de negocio que no adquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración:

Para los que venían siguiendo mis artículos sobre Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y también de gastos.

Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de 2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en función de como estimo que evolucionaría esa línea de negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la valoración de DIA:

La inversión que debe acometer Dia no es sólo el pago de los 70,5 millones de euros, sino que además tendrá que invertir en cambiar rótulos e informática al menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que realizarán los proveedores por el concepto de apertura² y el aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor ( aprox. 13,5 días para Schlecker) que minoraría la salida de caja de Dia por la operación.

Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se trata de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España.

La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproximadamente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011 (4,1%).

Si alguien necesita una aclaración o desea comentar algún aspecto en concreto puede dejar un Comentario o utilizar Contacto en la barra superior.

¹ Fuente: Alimarket

² Importe neto, después de impuesto de sociedades

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Nota: Precio final pagado por Schlecker fue de 67 millones de euros, según se expresa en los Resultados del 3T.'2013. El desembolso se realizó prácticamente en el 1er. Trimestre).

Valor de mercado de MERCADONA frente a otros Operadores

A la vez que hicimos la valoración de mercado de Grupo DIA, montamos la de Mercadona. Ambas están referenciadas a las cotizaciones y previsiones disponibles al día 01-05-2012 para las empresas utilizadas como "espejo".

La estimación del cierre de ejercicio de Mercadona para el año 2.012 es propia y se incluirá en la valoración que se publicará posteriormente por Descuento de Flujos de Caja.


Hemos extraído los multiplicadores de distintos operadores del mercado que consideramos más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. En principio, optamos por multiplicadores sobre precio:

De acuerdo a estos multiplicadores, el equity de Mercadona debería tener un valor en el Mercado de 6.409 millones de euros según el promedio de los operadores de la muestra:

Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor (exclusión de valores extremos), hubiésemos obtenido 5.122 millones de euros.

Si el valor de mercado lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de 9.895 millones de euros, o excluyendo los valores extremos de 9.215 millones de euros:

Podemos concluir que la valoración expresada en El Economista el 30-04-2012 por Javier G. Jorrín por 4.787 millones de euros utilizando un PER medio de 10,1x minusvalora el valor de mercado de Mercadona, cuando ampliamos la tabla de multiplicadores de referencia. Mercadona se situaría por capitalización en nuestro IBEX 35 entre las posiciones 9º y 12º.

> Datos de operadores de mercado mencionados:

La mayoría de los operadores seleccionados tienen una facturación muy superior a la de Mercadona, salvo Jeronimo Martins, Morrison y Dollar. Hay que destacar la fuerte posición de tesorería neta excedendaria que presenta Mercadona de 2.555 millones de euros, cosa que no ocurre en ninguna de los operadores "espejo" mencionados.


Operar en un mercado local en depresión como el español, podría hacer pensar que deberíamos penalizar la valoración de Mercadona en xx%. No creo que deba ser así, ya que en este mercado en decrecimiento Mercadona es de los pocos operadores españoles que crece en beneficio (RH 2011 +19,16%; RH e-2012 +9,06%) y en facturación (RH 2011 +7,91%; RH e-2012 +6,9%).


> Puede ser de interés la valoración realizada de Mercadona en octubre de 2010 que se encuentra en revisión: http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2010/10/mercadona-analisis-de-una-propuesta-de.html

Francisco Fernández Reguero
http://about.me/FranciscoFernandezReguero

Las prisas no son buenas consejeras en la inversión

Los compañeros de oficina que fueron desvinculados a la par que yo de la empresa para la que trabajábamos, me decían y ahora ¿qué?. Algunos llevaban ya trabajando en la empresa más de veinte y cinco años y recibieron una cantidad importante.

Ayer, llamaba uno de éstos para decirme que iba a invertir en Bolsa. Que un primo que trabajaba en un banco le había dicho que estaba muy barata, y que tenía que comprar antes de que ésta subiese.

Parecía que le habían dado azogue, no paraba de moverse. Me dijo que había ido al banco esa mañana, y abierto una cuenta para comprar y vender acciones. Con las claves que me han dado, decía, puedo estar comprando y vendiendo esta misma tarde. Me han dicho que es muy fácil, compras y cuando veas que ganas, vendes... si quieres.

La pregunta, Paco ¿qué compro?

Bueno, Juan. Esto no es tan fácil.

¿Cuánto tiempo tardaste en comprar el coche? ¿Cuántas marcas viste? ¿Cuántos concesionarios visitaste?

Te acuerdas, de soltero, cuando buscabas piso. Esto es lo mismo. Te dio tiempo hasta para cambiar de novia. ¿Y con ésta sigues todavía? ves...

Bueno, en esto de la inversión, te doy un primer consejo ¡no corras! El dinero donde mejor está es en el banco o en un calcetín. Si no lo tocas, salvo si te fríen a  comisiones, siempre tienes los mismos euros. No hagas caso a los que dicen que pierde valor, más se pierde cuando vendes por debajo de lo que te costó.

Es que dicen que va a salir lo de La Lotería, y ahí me han dicho que hay que estar... que se va a ganar mucho dinero y es muy rentable. 

Tate, tate. Sin prisas.

Te voy a explicar algunas cosillas.

Comprar una acción, es lo mismo que adquirir un trozo de una finca, o comprar un piso a medias con tu novia. Una acción te convierte en propietario de un trocito de la empresa, y lo mismo que tardaste dos años por decidirte por un piso, pues aquí puede ser igual.

Te voy a decir qué hago yo. Aunque sabes que soy lento cuando analizo una empresa.

Lo primero, es que leo todo lo que cae en mis manos por internet sobre los posibles objetivos de inversión. Las páginas web de bolsa que leo, nacionales y extranjeras, ya me van "limpiando" un poco el camino. La información que aportan las webs de Reuters y Bloomberg sobre los fundamentales y comparativas del sector, es muy importante. También te aconsejo que no le des mucha importancia a las recomendaciones de analistas, ni a sus precios objetivo, muchas veces ésto es sólo "ruido".


Muchas veces, con esta primera información ya desisto. Por ejemplo, si aprecio una abultada deuda financiera que no baja, o que no crece su cifra de negocio, o que tiene un margen histórico bajo, etc...

Cuando tengo el "tiro" más o menos centrado, me voy a la página web de la empresa y bajo todos los documentos relevantes para socios, además de empaparme de todo lo que publicita en la misma. Aquí hay mucha información, sobre sus expectativas, futuro, etc... Uno de los mejores documentos es su Memoria anual, que muchas veces no es la misma que la depositada en el R.M., sino una más de corte comercial o publicitario donde dice cosas que luego no están en el registro.


También suelo bajarme información sobre las que Invertia me cataloga como competidoras. Veo sus primeros ratios y establezco comparaciones.

Dependiendo de la empresa, su área de influencia o cobertura, países donde opera, etc... busco en Google palabras claves sobre la empresa y su actividad, en español, en inglés, o... 

Luego, me bajo el Depósito de Cuentas del Registro Mercantil, y un informe de riesgo de e-informa o axesor. Éstos informes de riesgo, a veces tienen zonas de investigación propia donde dicen cosas que no se leen en la prensa.


A partir de aquí, lo primero, es ver en su Balance si no tiene deuda financiera y si tiene tesorería excedentaria. Muchas veces, no merece la pena seguir a la luz de estos datos, si tu objetivo es no perder tu dinero, ante un renuncio o ajuste de sus bancos a la refinanciación de su deuda. También me fijo, en un primer golpe de vista, en lo abultado de su activo inmaterial, de su fondo de comercio, de su inmovilizado material y de sus deudores.


Ya después, inicio el cálculo numérico, el análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias, sus flujos de caja, su balance,... que eso ya lo tengo estandarizado casi.


Muchas veces, te digo, que si no cumple mis expectativas en el cálculo de los ratios de explotación históricos, no sigo. Es una pérdida de tiempo. Lo que no se ha hecho en los últimos diez años, no se va a hacer en los diez siguientes, tendría que producirse un cambio brusco en su catálogo de productos, o un cambio de dirección estratégica, y ¿hay que apostar al futuro de las buenas palabras?


La valoración de la empresa, el valor de sus acciones, no ya el precio, no lo calculo hasta que no soy capaz de tener la percepción de su capacidad de crecimiento. Esto es difícil, pero hago cálculo de sensibilidades, y...


Ya sabes que tardé casi cinco meses, en ratos libres, para analizar el Grupo DIA, aunque lo mezclé también con otros post del blog. En aquella valoración, estuve casi tres semanas en China, una en Turquía, y otras pocas en Brasil, Argentina, Portugal y Francia, visitando páginas web que había que traducir con información del comercio local, los operadores relevantes, sus cuotas, el número de establecimientos, hechos de relevancia local que le afectasen,... Vaya, muy de investigación.


Entonces, cuando lo tuve claro empecé a escribir, y a la par que escribía, pensaba. Pues ya sabes, salió casi un libro, lleno de pequeñas y grandes cosas, de matices y de algún gazapillo que colaron en el spin-off.


Una vez que ya tienes todos los cálculos, ya pasaron cinco meses desde el inicio, es cuando calculo el margen de seguridad, la diferencia entre mi valoración objetivo y su cotización. Aquí hay que ser exigentes, 30%-40% de descuento, sino mejor búscate otra empresa donde invertir.


Pero los bancos de inversión te asesoran, te dan precio objetivo y algunos ponen su dinero. No te fíes, estos bancos no trabajan para ti, trabajan para el otro.


También te digo una cosa. Invierte en empresas grandes, que tengan marcas que conocía ya tu abuela, que la gente las use a diario y que no te quepa duda que la seguirán usando. No inviertas en empresas que acaban de nacer ayer, aunque te digan que van a revolucionar el mundo y pierdes una oportunidad si no entras. No te preocupes, el mercado siempre te dará alguna oportunidad más tarde o más temprano para entrar.


Mira, Paco, todo esto que me has contado me parece muy bien, pero para mi es más fácil hacer cuatro rayas y ver la tendencia, me han dicho, que yo sólo tengo que seguir la tendencia, que es donde va el mercado, donde van las manos fuertes.


¡Ten cuidado con las manos fuertes! Juegan para ellas.


Mira, para que sepas de lo que te hablo, mejor te lees estos dos informes y luego si quieres hablamos:

DIA ¿una inversión de valor?

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Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. - Selae - Propuesta de inversión

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Juan, ahora tranquilo.

Francisco Fernández Reguero

Estimación de cierre de ejercicio 2.011 de Grupo DIA

En el análisis del los estados intermedios del 1er. semestre de 2.011, estimamos un potencial de riesgo para alcanzar los beneficios netos presupuestados para el año de 28,3M€, aunque reiteramos nuestra confianza en que el equipo gestor de DIA era capaz de reconducir la situación en el 2º semestre del año. Nuestra Calificación fue de: “En revisión con perspectiva negativa”.

En las páginas anteriores [1] hemos ido desglosando partida a partida los componentes de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y nuestra mejor estimación para el cierre de ejercicio de 2.011. Estas expectativas quedan plasmadas en los cuadros adjuntos:

Se estima que:

• Las ventas ascenderán a 9.800M€, no alcanzándose las presupuestadas por 170,3M€, siendo el RH al cierre de ejercicio del 2,2% frente al presupuestado del 3,99%. 
• Los gastos operativos tendrán un mejor comportamiento que el presupuestado en 12,24M€. 
• El ebitda bruto (EBITDA) quedará próximo a los 453M€, unos 25,3M€ inferiores a lo presupuestado. El ebitda ajustado a caja se estima ascenderá a 541,2M€, no habiendo desviación presupuestaria sobre el 
  objetivo. 
• El resultado de explotación – ebit – será alcanzado, pese a la estimación de aumento de la amortización y deterioro en 15,6M€. La partida no consumida de resultados procedentes de inmovilizado por 40M€, y que se presupuestó en 47,32M€, es la equilibradora del ebit.[2] 
• El resultado financiero mejorará sobre el presupuesto en 2,96M€, gracias a los ingresos obtenidos por la tesorería excedentaria. 
• El beneficio antes de impuestos ascenderá a 149,75M€, superior en 2M€ a lo presupuestado. 
• El beneficio neto se estima en 69,28M€, no se alcanzándose lo presupuestado por 20,42M€, y todo debido especialmente a un mayor impacto fiscal de 22,5M€. El beneficio por acción se estima alcance 0,102€/acc. frente al presupuestado inicialmente por DIA de 0,132€/acc.

Nuestra estimación encaja con lo expresado por DIA en el apartado “Perspectivas 2.011” de su “Avance de Resultados 9 meses 2.011”. No encaja en lo no expresado, en los resultados netos del ejercicio, y que expresó en su plan de negocio 2.011-2.013 para su salida a bolsa:

[1] http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/11/analisis-de-los-estados-financieros.html
[2] Desconocemos si hubo cambio de criterio para la imputación contable, o ...

Nota: Con este informe sólo se ha tratado de realizar un mero ejercicio de cálculo, de análisis, no constituyendo de ningún modo una recomendación de compra o venta de títulos de esta sociedad. Tampoco se ha tratado de fijar un precio objetivo, ni posición respecto a su evolución, simplemente repito un mero ejercicio de cálculo.

Sólo el grupo DIA es quien dispone de la mejor información y estimación para su cierre de ejercicio, y su CEO ya expresó claramente que “...La evolución de nuestros resultados en el tercer trimestre ha sido sólida y nos coloca en muy buena posición para el cumplimiento de nuestros objetivos anuales”

Pueden ser de interés otros Informes publicados sobre DIA. Pueden visitarlos en el blog o en mi slideshare  en http://www.slideshare.net/Pacofdez/

Francisco Fernández Reguero

DIA ¿una inversión de valor?

Bueno, todo trabajo llega a su fin.

Después de más de cinco meses dedicado a ir presentando las variables del negocio del Grupo DIA, sus estados financieros, su tipología de negocio, los países donde opera, valoraciones alternativas,... se ha publicado.

En el enlace de slideshare tenéis el compendio de todos lo post dedicados a este valor. Veréis que la presentación de los apartados no ha cambiado respecto a los post originales, ni los colores sobre los textos. Sí cambiaron algunos contenidos, se corrigieron textos, cuadros y tablas con erratas.

Si queréis tener la última versión... aquí está.

Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

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Francisco Fernández Reguero

Valor de la acción del Grupo DIA por métodos basados en el Valor Substancial

Puede visitar el informe completo sobre Grupo DIA en:
 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html

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Se entiende por valor substancial (VS) a la inversión que habría que realizar para constituir una empresa idéntica a la que estamos valorando. No se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no están afectos a la explotación.

Utilizaremos el valor substancial neto, también llamado activo neto corregido o patrimonio neto ajustado.

Para calcular el VS vamos a partir del balance de Grupo DIA a 30-06-2.011, a los que realizaremos algunos ajustes.[1]

Los ajustes se realizan en el activo por la totalidad del fondo de comercio, por un 1,6% de deterioro en los stocks de mercaderías, por un 2% de morosidad en los saldos de clientes. El valor del inmovilizado material – que no tiene terrenos ni locales – se revaloriza en 243,3M€, al ser su valor estimado real superior.

De igual modo, en el pasivo se ajustan las provisiones en 20M€ por el déficit estimado oculto.

Realizados los ajuste en el balance el VS o el patrimonio neto ajustado es negativo en 162M€.

El que el patrimonio neto ajustado resultante sea negativo no es más que un signo del bajo estado patrimonial actual de la empresa, motivado por la salida de su anterior socio único.

Hay que tener en cuenta que con los dos métodos que expondremos, la empresa tendrá un valor superior a su balance ajustado siempre que su capacidad para generar beneficios sea superior a los que se obtendrían con una inversión alternativa. De igual modo, si su capacidad de generar beneficios futuros fuese inferior a la de la inversión alternativa, el valor de empresa sería inferior al de su balance ajustado.

Valor empresa= Valor estático +/- componente dinámica

Método indirecto.

Hemos utilizado como beneficios medios, la media de 2008 a 2010 en el primer ejemplo, y la media de 2.012 a 2.015 estimada en el otro.

La componente dinámica, en este método, viene calculada por la capitalización a perpetuidad de los beneficios esperados.

Como se observa en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.

Método de la Unión de Expertos Contables – UEC – o de capitalización del “Good Will”.

Este método intenta paliar las deficiencias del anterior en cuanto a la componente dinámica, pues no se puede decir que una empresa vaya a mantener a perpetuidad sus resultados. Para calcular la componente dinámica, el fondo de comercio, se realizará una actualización del beneficio – normalmente entre 5 y 8 años -, ya que es irreal que éste se mantenga a perpetuidad. Cuando la componente dinámica es positiva es porque su capacidad de generar beneficios es superior a una inversión alternativa.

Como se observa también en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.

La acción de DIA carecería de valor.

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[1] Cuando se tiene conocimiento suficiente del valor de los inmuebles, estos se tasan y de ahí se toman los valores actualizados. Nosotros sólo vamos a partir de la situación actual y realizar ajustes que nos aproximen la realidad. Estos métodos de valoración están en deshueso, pero son fuente de contraste de valoración.