Todos los operadores quieren ser "el mejor en frescos"

No se si es cuestión de modas o de falta de visión de lo que demandan nuestros clientes. Ahora, todos los operadores piensan en clave de “frescos” y de volver algunos a la venta asistida que ya tenían prácticamente abandonada. Pero, realmente, el cliente apenas cambió de costumbres, seguía yendo a los mercados de abastos y a las tiendas especialistas de proximidad a buscar la atención y forma de venta que ya en algunas tiendas de grandes operadores había prácticamente desaparecido.

Recuerdo como hace 10 ó 15 años, los responsables de frescos de nuestros supermercados eran, además de vendedores, compradores y gestores de sus secciones. Estos responsables de sección, en muchos casos con un gran conocimiento del producto y escaso nivel de cálculo, fueron perfectamente entrenados y se les facilitaron herramientas para tener perfectamente controlados sus márgenes. Era lo que nunca debió de perderse de estas secciones, la responsabilidad en la gestión, en la consecución de las cifras de ventas y los márgenes objetivo.

Al principio, decían desde la dirección de muchas empresas que lo moderno y más económico era la venta en libre servicio (recuerdo cómo desaparecieron en los ‘90 las carnicerías asistidas de Continente). Disminuían los costes de manipulación del producto, los costes de personal de la sección y se liberaba a la dirección de la presión de la formación continua y exigencias salariales de los buenos profesionales. Hoy se dan cuenta que las ventas de frescos (ultrafrescos) fueron en descenso y que alrededor de sus grandes establecimientos empezaron a instalarse los especialistas (muchas veces autónomos) que vendían a menores precios que en sus establecimientos, con productos de mejor calidad y sobre todo de “corte local” o de consumo tradicional o de toda la vida.

Los formatos de venta en libre servicio, también, propiciaron la venta de envases de gran formato o al menos de un formato superior a las necesidades de los hogares. Hoy, nuestros hogares en España tienen una media de 2,6 personas y con tendencia a seguir disminuyendo, estimándose que hacia 2025 sólo habrá 2 personas por hogar. Así que comprar en menores cantidades, o mas bien comprar lo que justamente se necesita también está en la base de esta tendencia de nuestros clientes. Con el libre servicio uno decide cuántas piezas comprar y no venir obligado a comprar una bolsa de naranjas o patatas de 3 kilos.

Pero en esta nueva política hay distribuidores que les coge mejor posicionados que a otros. Juan Roig, ya expresó que Mercadona volvería a implantar la venta asistida en las secciones de carnicería y charcutería y que los responsables de las secciones de ultrafrescos volverían a gestionar con criterios profesionales sus secciones. Mercadona ha asumido el reto, invertir en la remodelación de sus tiendas y en la formación de personal para darles de nuevo este enfoque.

Ahorramás nunca perdió su impronta de origen de negocio y la gestión de sus frescos es de las mejor valoradas por sus clientes. De ahí que esas secciones hayan constituido su valor diferencial frente al resto de operadores y les haya hecho alcanzar unos ratios de rentabilidad y venta por m2 de superficie de sala de venta muy superior a la media del sector.

Caso parecido al de Mercadona sería el de DIA. Este operador se ha caracterizado por mantener unas bajas ventas de ultrafrescos, pues todas sus secciones eran en libre servicio. Para mí, estas secciones eran las que podían ofrecer a DIA capacidad de crecimiento, pero hasta ahora no se han pronunciado al respecto. Lo cierto, es que DIA en España empieza a tener agotada su base de crecimiento de negocio como operador de base alimentaria (posiblemente con Clarel crezcan algo sus expectativas generales, pero no olvidemos que Schlecker era un negocio de 300 millones de euros de venta). En su Salida a Bolsa expresaron estas participaciones de frescos tradicionales, bazar, productos de gran consumo y marca propia:

Así que estamos a la espera de los movimientos del Sr. Currás.

Algunos operadores, al “toque de corneta” de Mercadona, se apuntan con más ánimo a la que parece ser la última tendencia, incluso El Corte Inglés (aquí). Muchos operadores no habían olvidado que esta era su mejor defensa frente a Mercadona, caso de Juan Fornés; aunque otros sólo la desarrollaban de “boquilla”, pues ya habían expulsado de sus empresas a los trabajadores que tenían conocimiento del producto y capacidad de gestión. Hoy de lo que habla Juan Roig es de jugar en otra división.

La gestión del fresco que viene no es sólo producto local y venta asistida. Hay que jugar en otra división, hay que establecer lazos permanentes con el sector primario productor, colaborar con ellos, ayudarles en la gestión técnica, en la organización de sus explotaciones, en la selección de semillas, en hacerlas rentables y competitivas en este mundo globalizado. Controlar, gestionar y guiar a estos nuevos productores del siglo XXI es el principal reto de los operadores que quieran llegar a ser los campeones del sector.

¿Están preparados los operadores para asumir este reto?

Creo que la mayor parte de los operadores dirán que piensan en local, en lo tradicional, pero seguirán sin acercarse a conocer las necesidades reales del sector productor y a colaborar en su desarrollo.

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Pueden ser de interés los artículos anteriores:
- Breve manual de "Gestión de la Carnicería"
- Mercadona cambia de estrategia en frescos
- Gestión Comercial y de Control de la Sección de Carnicería
- Escandallos de Carnicería
- Gestionando una Pescadería

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.

Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre y en Distribución Actualidad el día 23 que decía:...”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).

A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:

• El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
• Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
• Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
• Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.

Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.

Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.

Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.

Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.

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Francisco Fernández Reguero

DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí). 

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.

Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.

La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013:

Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta - al menos no lo expresaron - la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).

En esta valoración de aproximación se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

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Francisco Fernández Reguero.

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El motor de DIA parece gripado

Después del ruido mediático de la publicación de los Resultados del 3T. del 2013 del Grupo DIA, no me queda más remedio que revisar pausadamente los mensajes que se transmitieron e intentar descifrarlos (aquí está el informe publicado). Hoy sólo voy a hablar de sus ventas.

Cuando una empresa explota tiendas propias y también es la franquiciadora de un número importante de éstas (el 44,5% de su parque total de tiendas, excluidas las 1.130 de Schlecker) la salud a largo plazo de la empresa la tenemos que analizar a través de la demanda que provoca en sus clientes (el gasto que estos realizan en la enseña) y de la rentabilidad final que la empresa es capaz de obtener por su gestión directa y de intermediación con sus franquiciados.

Lo primero que voy a explicar es el perímetro de consolidación actual y que no guarda relación con los datos históricos publicados en el año anterior. Los datos históricos que incluye DIA en su presentación de estos primeros nueve meses están ajustados, al tener descontados las actividades de Turquía (por la venta del negocio, aquí ) y las de Pekín (interrumpidas, por estar pendiente su venta). Por otro lado, desde el 1 de febrero del 2013 se incluye el negocio de Schlecker (210,6 millones de euros de ventas brutas bajo enseña -demanda o gasto que dijimos anteriormente- en los nueve primeros meses del año) y que no corresponden a un crecimiento orgánico, sino a la adquisición de esta compañía por 67 millones de euros (ver aquí) que se desembolsaron en casi su totalidad en el 1T.’2013.

Iberia (España y Portugal)

Teniendo en cuenta estos hechos, las ventas brutas bajo enseña (el gasto de los clientes, lo que pagan los clientes en línea de caja) durante el 3T. del 2013 en Iberia, excluido Schlecker, fue de 1.500,9 millones de euros, suponiendo un exiguo crecimiento del 0,68% respecto al año anterior, pese a las 134 aperturas realizadas en el 2013. Este mismo dato, pero acumulado con los 9 primeros meses del año expresa un crecimiento de sólo un 0,13% (de 4.364,7 millones de euros del 2012 a los 4.370,3 millones del 2013) . Si realizamos el mismo cálculo, pero con la venta neta (sin incluir IVA) y excluyendo Schlecker, el resultado para los 9 primeros meses del año sería de -1,35%, y eso pese a las aperturas comentadas.

Pero DIA también nos aporta un dato muy relevante, como es el de las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL), donde expresa un decrecimiento del 2,7% en el 3er. trimestre y de un 2,9% en los 9 primeros meses acumulados del año. Este es el dato realmente clave y revelador de la situación de la demanda (gasto) de los clientes en las tiendas bajo enseña DIA. Si revisamos el Informe Anual de Resultados de 2012 (aquí), observaremos que se obtuvo un crecimiento LFL del 1,7%, aunque en el 4T.’2012 sólo alcanzó el 0,2%.

Para poner en perspectiva estos datos de ventas y ver si realmente los clientes compraron un mayor volumen de alimentos os dejo el IPC de la alimentación excluido bebidas de enero a septiembre de España el +1,2% y de Portugal de enero a junio el +1,7%.

Francia

En Francia, DIA va mal. Es de todos conocido y ya lo he expresado en más de una ocasión… lo mejor para el Grupo sería la venta de sus 877 tiendas a un operador local (apunto a Casino o a Carrefour), aunque pierda los 2.000 millones de euros de venta que representa. Lo difícil, es obtener un buen precio que cubra al menos la inversión realizada en el país.

DIA en Francia hizo una fuerte apuesta con el cambio de enseña, cuando pasaron las tiendas de ser ED a DIA, pero ésta no obtiene resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL en el 3T. del 2013 descendieron un 8,8% respecto al mismo período del 2012, siendo este descenso más acusado para el acumulado de los 9 meses transcurridos del año que alcanza el 9%. En el ejercicio del 2012 las ventas brutas LFL descendieron el 6,9%, alcanzando el descenso en el 4T. un 8,9%.

Si nos fijamos en las ventas netas de estos primeros 9 meses del año el descenso es del 9,2%, estando este pequeño diferencial entre la venta bruta y la neta explicado por haber disminuido en 9 tiendas su número de establecimientos.

En Francia, el índice de precios de los alimentos se mantuvo casi inalterado, el +0,1% de enero a septiembre.

Países emergentes (Brasil, Argentina y Shanghai)

No tenemos el desglose de venta por países LFL, así que os comentaré en bloque sus resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL (a divisa constante) crecen un 16,7%. La venta neta en euros en estos 9 meses alcanzó los 2.342,6 millones de euros, creciendo un 10,8%, pero hay que tener en cuenta que aumentó en 211 el número de establecimientos (+15,5%). 

Para matizar estos datos (especialmente en venta bruta LFL a divisa constante) habría que tener en cuenta cómo se comportaron los índices de precios de alimentos excluidos bebidas alcohólicas de cada país:

• Brasil, enero-agosto: +5,5%
• Argentina, enero-agosto: +5,4%
• China, enero-septiembre: +4,1%

y sus tipos de cambio al 3T. del 2013 respecto al euro:

• Argentina: +28,3%
• Brasil: +19,5%
• China: +2,2%

Decir por último que no sabemos nada del comportamiento de las tiendas DIA Fresh, de su evolución y de los resultados alcanzados a la fecha. Hay que tener en cuenta que estas tiendas junto con las de Schlecker transformadas en Clarel, se nos ha inducido a pensar que serán las que afianzarán los crecimientos de DIA. Me temo que es “más ruido que nueces”, ya que la venta media de estos formatos es muy inferior (pero que muy inferior) a una tienda DIA Maxi que es el verdadero motor de la compañía.

¿Habrá llegado el modelo de tienda DIA a su nivel de incompetencia? 

O bien ¿todo es producto del descenso de consumo de los clientes?

Tengo claro una cosa. Las mejoras en las tiendas de DIA, de sus ventas y del favor de sus clientes, deben provenir de las secciones de ultrafrescos. Actualmente, carecen de carnicería, charcutería y pescadería asistidas, y esto ahora acaba de darse cuenta Juan Roig que es un aspecto muy mejorable en sus tiendas. ¿Acaso no también en las de DIA? 

Así que si las ventas a superficie comparable no crecen, esto podría ser una señal de alarma de falta de distanciamiento con su base de clientes. Cuando una empresa se aleja de las demandas de sus clientes suele, tarde o temprano, tener problemas para alcanzar sus objetivos.

Bueno, deciros por último que mantener estos exiguos crecimientos requieren de una inversión (capex) anual de más de 300 millones de euros. Os dejo que penséis...

PD.- Otro día seguiremos hablando de su cuenta de explotación y del valor de sus acciones.

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Francisco Fernández Reguero.

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La CNC autoriza a DIA para continuar la toma de control de Schlecker

En estos últimos días la prensa del sector se hacía eco de la Resolución del Consejo de la CNC del 27-12-2012 respecto al expediente de toma de control de Schlecker por DIA, autorizada en 1ª fase.

En el artículo "Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal" que publiqué en el blog, ya hicimos una estimación del valor agregado a DIA por esta nueva línea de negocio. Os dejo la entradilla al artículo:

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

Leyendo ahora la Resolución de la CNC advierto que la compraventa se ha materializado con la adquisición del capital social de Schlecker, con las ventajas e inconvenientes que pueda traer consigo en el plano jurídico, laboral, relación con proveedores, etc... 

En nuestra estimación anterior de valor a agregar a las acciones de DIA, se estimó un valor de los fondos propios (equity) igual al valor de empresa (VE=equity+deuda), pensando que era una compra de activo "puro y duro". Bueno, en el Balance de Schlecker al 31-12-2011 la deuda financiera ascendía a 16 millones de euros, y si damos por hecho que se mantuvo hasta el balance de adquisición tendríamos agregado de valor 0,14 euros/título.

Mientras no tengamos un plan de negocio para esta nueva línea de ventas, la verdad, es que no podremos decir cuál es su verdadera influencia en el valor de las acciones de DIA, aunque mi opinión personal es que ha sido una magnífica adquisición.

En el Investor's Day de octubre de 2012, DIA ya nos daba algunas pistas (aquí en limpio):

• Surtido diferente (DIA vs Schlecker)
• Oportunidades en la negociación de plantillas, tanto para las de marca nacional como las de marca propia
• En Schlecker la participación de marca propia es sólo del 14% (DIA 58% y 59%, España y Portugal)
• Oportunidad para mejorar en las categorías de limpieza, belleza y salud de las tiendas DIA Market y DIA Maxi
• Schlecker no está presenta en el 50% del territorio español
• Podría constituir una oportunidad el situar junto a pequeñas tiendas DIA Fresh tiendas Schlecker

Así que habrá que esperar a tener una evaluación más certera de los costes de la integración, el plan de negocio de esta nueva línea y cómo afecta en cuanto al planteamiento comercial en el resto de países.

Francisco Fernández Reguero.

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DIA, se consolida en el mercado

INTRODUCCIÓN

En octubre de 2011 se publicó mi primer memorándum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre la Compañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011. Este memorándum era la compilación de una serie de artículos que se venían publicando en mi blog “Desde mi atalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, y vieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión de valor?”.

Sé que para muchos inversores, especialmente los más pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para reflexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor.

El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare, teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90 descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvieron, en las distintas plataformas en las que se publicaron, superan las 15.000.

De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título de base, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, para de esta forma tener a mano muchos de los asuntos relevantes que han venido acaeciendo en esta empresa desde aquella primera publicación. En esta ocasión, la compilación la realizaré según las fechas de publicación de los artículos originales y con sus mismos textos, sin alterarlos, ya que expresan el sentir del momento y las expectativas con la información pública que era disponible. En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de la solvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas de precio objetivo. En este segundo, ya hablamos de los resultados que vienen corroborando el plan de negocio de su Salida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el plan de negocio de Salida y otras no – y cómo iba evolucionando su valor fundamental.

A algunos lectores, este nuevo memorándum les refrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profundizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para ambos motivos, además de acrecentar mi valoración personal como analista e investigador. Espero vuestra valoración.

Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado from Francisco Fernández Reguero

Francisco Fernández Reguero.

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Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal

Fuente: www.schlecker.com

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

La operación, según la Nota de Prensa de DIA, se cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está prevista que se complete la operación hacia el mes de abril de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es de escasa relevancia.

El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de 1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.¹, teniendo en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de euros.

En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación. Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200 tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de República Checa y Francia fueron vendidas en junio, quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia, Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado actual de negocio.

Si algo caracteriza al sector de tiendas de droguería y perfumería es su atomización, y con esta operación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas de Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds. Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,  las  tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni, la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc... Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que destacar el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en Madrid y Galicia, y muy escasa en la zona sur y sureste peninsular.

Vamos a intentar aproximar una valoración de Schlecker España, el grueso de la operación, para conocer la repercusión que tendría en el valor intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercompany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de proveedores en las "prestaciones de servicios" u otras líneas de negocio que no adquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración:

Para los que venían siguiendo mis artículos sobre Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y también de gastos.

Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de 2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en función de como estimo que evolucionaría esa línea de negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la valoración de DIA:

La inversión que debe acometer Dia no es sólo el pago de los 70,5 millones de euros, sino que además tendrá que invertir en cambiar rótulos e informática al menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que realizarán los proveedores por el concepto de apertura² y el aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor ( aprox. 13,5 días para Schlecker) que minoraría la salida de caja de Dia por la operación.

Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se trata de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España.

La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproximadamente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011 (4,1%).

Si alguien necesita una aclaración o desea comentar algún aspecto en concreto puede dejar un Comentario o utilizar Contacto en la barra superior.

¹ Fuente: Alimarket

² Importe neto, después de impuesto de sociedades

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Nota: Precio final pagado por Schlecker fue de 67 millones de euros, según se expresa en los Resultados del 3T.'2013. El desembolso se realizó prácticamente en el 1er. Trimestre).