DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí). 

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.

Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.

La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013:

Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta - al menos no lo expresaron - la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).

En esta valoración de aproximación se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

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Francisco Fernández Reguero.

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El motor de DIA parece gripado

Después del ruido mediático de la publicación de los Resultados del 3T. del 2013 del Grupo DIA, no me queda más remedio que revisar pausadamente los mensajes que se transmitieron e intentar descifrarlos (aquí está el informe publicado). Hoy sólo voy a hablar de sus ventas.

Cuando una empresa explota tiendas propias y también es la franquiciadora de un número importante de éstas (el 44,5% de su parque total de tiendas, excluidas las 1.130 de Schlecker) la salud a largo plazo de la empresa la tenemos que analizar a través de la demanda que provoca en sus clientes (el gasto que estos realizan en la enseña) y de la rentabilidad final que la empresa es capaz de obtener por su gestión directa y de intermediación con sus franquiciados.

Lo primero que voy a explicar es el perímetro de consolidación actual y que no guarda relación con los datos históricos publicados en el año anterior. Los datos históricos que incluye DIA en su presentación de estos primeros nueve meses están ajustados, al tener descontados las actividades de Turquía (por la venta del negocio, aquí ) y las de Pekín (interrumpidas, por estar pendiente su venta). Por otro lado, desde el 1 de febrero del 2013 se incluye el negocio de Schlecker (210,6 millones de euros de ventas brutas bajo enseña -demanda o gasto que dijimos anteriormente- en los nueve primeros meses del año) y que no corresponden a un crecimiento orgánico, sino a la adquisición de esta compañía por 67 millones de euros (ver aquí) que se desembolsaron en casi su totalidad en el 1T.’2013.

Iberia (España y Portugal)

Teniendo en cuenta estos hechos, las ventas brutas bajo enseña (el gasto de los clientes, lo que pagan los clientes en línea de caja) durante el 3T. del 2013 en Iberia, excluido Schlecker, fue de 1.500,9 millones de euros, suponiendo un exiguo crecimiento del 0,68% respecto al año anterior, pese a las 134 aperturas realizadas en el 2013. Este mismo dato, pero acumulado con los 9 primeros meses del año expresa un crecimiento de sólo un 0,13% (de 4.364,7 millones de euros del 2012 a los 4.370,3 millones del 2013) . Si realizamos el mismo cálculo, pero con la venta neta (sin incluir IVA) y excluyendo Schlecker, el resultado para los 9 primeros meses del año sería de -1,35%, y eso pese a las aperturas comentadas.

Pero DIA también nos aporta un dato muy relevante, como es el de las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL), donde expresa un decrecimiento del 2,7% en el 3er. trimestre y de un 2,9% en los 9 primeros meses acumulados del año. Este es el dato realmente clave y revelador de la situación de la demanda (gasto) de los clientes en las tiendas bajo enseña DIA. Si revisamos el Informe Anual de Resultados de 2012 (aquí), observaremos que se obtuvo un crecimiento LFL del 1,7%, aunque en el 4T.’2012 sólo alcanzó el 0,2%.

Para poner en perspectiva estos datos de ventas y ver si realmente los clientes compraron un mayor volumen de alimentos os dejo el IPC de la alimentación excluido bebidas de enero a septiembre de España el +1,2% y de Portugal de enero a junio el +1,7%.

Francia

En Francia, DIA va mal. Es de todos conocido y ya lo he expresado en más de una ocasión… lo mejor para el Grupo sería la venta de sus 877 tiendas a un operador local (apunto a Casino o a Carrefour), aunque pierda los 2.000 millones de euros de venta que representa. Lo difícil, es obtener un buen precio que cubra al menos la inversión realizada en el país.

DIA en Francia hizo una fuerte apuesta con el cambio de enseña, cuando pasaron las tiendas de ser ED a DIA, pero ésta no obtiene resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL en el 3T. del 2013 descendieron un 8,8% respecto al mismo período del 2012, siendo este descenso más acusado para el acumulado de los 9 meses transcurridos del año que alcanza el 9%. En el ejercicio del 2012 las ventas brutas LFL descendieron el 6,9%, alcanzando el descenso en el 4T. un 8,9%.

Si nos fijamos en las ventas netas de estos primeros 9 meses del año el descenso es del 9,2%, estando este pequeño diferencial entre la venta bruta y la neta explicado por haber disminuido en 9 tiendas su número de establecimientos.

En Francia, el índice de precios de los alimentos se mantuvo casi inalterado, el +0,1% de enero a septiembre.

Países emergentes (Brasil, Argentina y Shanghai)

No tenemos el desglose de venta por países LFL, así que os comentaré en bloque sus resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL (a divisa constante) crecen un 16,7%. La venta neta en euros en estos 9 meses alcanzó los 2.342,6 millones de euros, creciendo un 10,8%, pero hay que tener en cuenta que aumentó en 211 el número de establecimientos (+15,5%). 

Para matizar estos datos (especialmente en venta bruta LFL a divisa constante) habría que tener en cuenta cómo se comportaron los índices de precios de alimentos excluidos bebidas alcohólicas de cada país:

• Brasil, enero-agosto: +5,5%
• Argentina, enero-agosto: +5,4%
• China, enero-septiembre: +4,1%

y sus tipos de cambio al 3T. del 2013 respecto al euro:

• Argentina: +28,3%
• Brasil: +19,5%
• China: +2,2%

Decir por último que no sabemos nada del comportamiento de las tiendas DIA Fresh, de su evolución y de los resultados alcanzados a la fecha. Hay que tener en cuenta que estas tiendas junto con las de Schlecker transformadas en Clarel, se nos ha inducido a pensar que serán las que afianzarán los crecimientos de DIA. Me temo que es “más ruido que nueces”, ya que la venta media de estos formatos es muy inferior (pero que muy inferior) a una tienda DIA Maxi que es el verdadero motor de la compañía.

¿Habrá llegado el modelo de tienda DIA a su nivel de incompetencia? 

O bien ¿todo es producto del descenso de consumo de los clientes?

Tengo claro una cosa. Las mejoras en las tiendas de DIA, de sus ventas y del favor de sus clientes, deben provenir de las secciones de ultrafrescos. Actualmente, carecen de carnicería, charcutería y pescadería asistidas, y esto ahora acaba de darse cuenta Juan Roig que es un aspecto muy mejorable en sus tiendas. ¿Acaso no también en las de DIA? 

Así que si las ventas a superficie comparable no crecen, esto podría ser una señal de alarma de falta de distanciamiento con su base de clientes. Cuando una empresa se aleja de las demandas de sus clientes suele, tarde o temprano, tener problemas para alcanzar sus objetivos.

Bueno, deciros por último que mantener estos exiguos crecimientos requieren de una inversión (capex) anual de más de 300 millones de euros. Os dejo que penséis...

PD.- Otro día seguiremos hablando de su cuenta de explotación y del valor de sus acciones.

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Francisco Fernández Reguero.

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Franquicia, puntos críticos en la selección del franquiciador

Elige el franquiciador que tenga mayor volumen de negocio, menores cargas de estructura y el que mantenga una menor remuneración a sus inversores.


La media de los operadores minoristas dedicados a la explotación propia de supermercados necesita aproximadamente un 28,5% de sus ventas para obtener el primer euro de beneficio. Muchos de ellos, y algunas grandes enseñas, necesitan más del 30%. En el artículo de "Una aproximación al valor de AHORRAMÁS" hablé de que esta empresa necesitaba el 27,3% y en este artículo "Mercadona presenta resultados de 2012 y anuncia más presión al sector" que ésta sólo necesitaba 22,5%.

La competencia de precios de venta que impera en el mercado, con Mercadona a la cabeza y las enseñas de discounts (Aldi, Lidl, Dia y los nuevos Cash minoristas) presionan a la baja los márgenes minoristas y no deja que estos crezcan vía aumentos indiscriminados de precios. Nadie quiere perder el favor de sus clientes, perder cuota de mercado.

Los resultados de las empresas cada día dependen más de su capacidad de gastar menos frente a sus competidores, ya que los márgenes comerciales le vienen impuestos por el mercado en función de la tolerancia a sus precios de venta y sus servicios asociados. Ningún cliente está dispuesto a pagar un céntimo de euro más si éste no le reporta un valor añadido.

Las épocas de "vacas gordas", la edad dorada en la inversión en establecimientos propios, hizo que muchos distribuidores se aventuraran a abrir tiendas con altos costes de inversión, más pensando en lo "bonito" que en lo práctico (en satisfacer realmente las demandas de sus clientes), y aceptaron además pagar unas rentas por los locales que hoy se muestran claramente fuera de mercado. La incidencia de los costes de retorno de la inversión y de los arrendamientos sobre ventas se desmadró. El boom inmobiliario trajo altos importes de arrendamiento, y ahora al disminuir las ventas su impacto su acrecienta en % sobre las ventas. El ajuste de renta se viene produciendo y todas las enseñas han renegociado sus contratos a la baja, pero distan de estar en el % óptimo que soportaría su cuenta de explotación.

Ante esta nueva situación, muchos operadores otrora verticales se están adentrando en la venta mayorista, en el sucursalismo asociado y en la franquicia más pura. Esto está provocando una aceleración en el tránsito del comercio tradicional hacia el comercio organizado, y que a su vez está teniendo incidencia en los puntos de venta propios de los distribuidores.

Lo primero que pretende el distribuidor cuando se adentra en la franquicia es seguir ganando terreno a su competencia, al mercado, y defender su cuenta de resultados ante su incapacidad de crecer con medios propios (falta de financiación, tanto interna como externa). Así que la franquicia se está convirtiendo (cuando se hace bien) en un motor de afianzamiento de la cuenta de resultados de los distribuidores que la practican, y sino que se lo pregunten a DIA con su tránsito de tiendas COCO (propias) a COFO (propias cedidas a franquiciados). Si queréis profundizar sobre DIA os recomiendo este enlace, aunque ya quedó algo anticuado.

Así que aproximarse al cliente, acelerar el crecimiento y asegurar la rentabilidad de su negocio se está convirtiendo para muchos distribuidores en su objetivo básico y éste les está llegando a través de la franquicia. Si muchos operadores tenían dificultad en rentabilizar establecimientos < 300 m2 de sala de ventas, ahora con la franquicia los Carrefour Express, los DIA Fresh, los Eroski City, etc... lo tienen al alcance de la mano.

Pensemos en un distribuidor tipo del sector, de supermercados propios, que necesitaba más de un 28,5% de margen para obtener el primer euro de beneficio en su cuenta de explotación. Con la franquicia, lo primero que hace, es montar su cuenta con el objetivo de la rentabilidad propia y que sea luego el franquiciado quien corra con la parte de ajuste de costes del punto de venta. Así que el operador piensa: margen comercial de cesión + canon de franquicia - logística y transporte  - gastos de central - marketing = beneficio , y todo para que al final el franquiciador obtenga un 2% de beneficio neto. Así que los 28,5% o los 30% puntos quedarían divididos en dos bloques, los del franquiciador (10%-11,5%) que aseguran su rentabilidad y los del franquiciado (18,5%) que corren el riesgo final de posicionamiento en el mercado.

¿Qué tiene que vigilar o tener en cuenta un futuro franquiciado en su elección de franquiciador?

1. Selecciona al franquiciador teniendo en cuenta su cifra de negocio, ya que a mayor volumen de compra mejores condiciones con proveedores. 
2. Selecciona al franquiciador que necesite un menor coste de mantenimiento de sus estructuras, ya que al final las pagará el franquiciado. 
3. Selecciona al franquiciador que destine una cantidad menor a remunerar a sus accionistas. 
4. Y por último, la prueba del algodón... dime qué vendes en tus tiendas por m2 de sala de ventas y con ello conoceré tu fuerza de penetración. 

Por tanto, la mejor fórmula para el franquiciado, sería buscar un franquiciador que fuese una cooperativa, que tuviese el volumen de Mercadona, sus costes de proceso y sus ventas por m2. En España no se conoce ese franquiciador.

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Actualización: Si estás en el mundo de la franquicia, vas a franquiciarte o vas a convertirte en franquiciador, te recomiendo que leas el artículo "Bases para emprender en franquicia" que publiqué el 1/02/2015 .

DIA, se consolida en el mercado

INTRODUCCIÓN

En octubre de 2011 se publicó mi primer memorándum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre la Compañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011. Este memorándum era la compilación de una serie de artículos que se venían publicando en mi blog “Desde mi atalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, y vieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión de valor?”.

Sé que para muchos inversores, especialmente los más pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para reflexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor.

El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare, teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90 descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvieron, en las distintas plataformas en las que se publicaron, superan las 15.000.

De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título de base, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, para de esta forma tener a mano muchos de los asuntos relevantes que han venido acaeciendo en esta empresa desde aquella primera publicación. En esta ocasión, la compilación la realizaré según las fechas de publicación de los artículos originales y con sus mismos textos, sin alterarlos, ya que expresan el sentir del momento y las expectativas con la información pública que era disponible. En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de la solvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas de precio objetivo. En este segundo, ya hablamos de los resultados que vienen corroborando el plan de negocio de su Salida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el plan de negocio de Salida y otras no – y cómo iba evolucionando su valor fundamental.

A algunos lectores, este nuevo memorándum les refrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profundizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para ambos motivos, además de acrecentar mi valoración personal como analista e investigador. Espero vuestra valoración.

Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado from Francisco Fernández Reguero

Francisco Fernández Reguero.

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DIA Fresh, una de las palancas de desarrollo de DIA

El 4 de mayo de 2012 escribía en este blog un primer artículo sobre DIA Fresh, titulado ¿Triunfará el modelo de tienda DIA Fresh?, formato que por aquél entonces desconocía. Los primeros comentarios sobre el formato venían de las Notas de Prensa difundidas por DIA en su lanzamiento y desde ahí mi análisis. En éste expresé mi opinión sobre la dificultad de alcanzar una explotación positiva:

"¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?

La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5 efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300 euros/mes y márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).

Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000 euros/m2. ¿llegará a ser rentable?

Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia.

Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas."

Nuestro amigo Imanol Torres, en su blog, publicaba el 18 de noviembre el artículo "DIA Fresh no es un discount de frescos", que os recomiendo su lectura, donde nos dejaba estas notas relevantes sobre su propuesta comercial:

"... Su propuesta comercial no encaja con la idea de un discount de productos frescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estas secciones en sus formatos hermanos DIA market y DIA maxi.

Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir la necesidad de consumo más inmediato.

Un surtido más que aceptable.

Ambiente y calidad cuidados.

Una imagen que poco tiene que ver con la que tradicionalmente se le atribuye a la enseña.

¿Crees que DIA acierta con este formato de establecimiento?"

Pienso que con uno y otro comentario el lector puede estar ya más que situado sobre la propuesta comercial de DIA, propuesta que es una de sus palancas de crecimiento del negocio en Iberia (DIA Fresh, Schlecker y franquicia Rural). Sólo nos queda añadir, según avanzó DIA en su Investors Day de octubre de 2012, cómo queda realmente el Proyecto DIA Fresh:

• Horario de apertura al público: 9:30 / 9:30.
• Recepción de Frescos: 7:00
• Superficies aproximadas: Sala de ventas de 135 m2 y superficie total de 185 m2.
• Inversión por unidad: 250.000 euros
• Lay-out:
• 30% dedicado a Frutas y Verduras
• Panadería fabricada en tienda: 1 módulo de 1,83 mtrs.
• Mural de Pescadería: 2,5 mtrs.
• Carnicería en mural: 5 mtrs.
• Listo para comer en mural refrigerado: 7,5 mtrs.
• Refrigerados mural: 5 módulos
• Congelados: 4 arcones, con 7 espacios (14,7 mtrs.)
• Productos de Gran Consumo SECO: 13 mtrs.
• Resultados iniciales promedio de 6 tiendas en septiembre:
• Ventas del mes: 75.000 euros
• Clientes diarios: 471
• Cesta media: 6,71 euros
• Resultados un 10% superiores a las expectativas.

Os recomiendo la lectura del dossier de presentación de DIA Fresh que se incluyó dentro del módulo 2 del Investors Day. He extraído el apartado referente a Fresh, y aquí os lo dejo, porque es un documento bien elaborado y que dice "mucho" sobre el formato:

Proyecto DIA Fresh from Francisco Fernández Reguero

¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios de estas primeras seis tiendas?

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DIA, cara respecto al mercado y próxima a su valor fundamental

Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012 conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura de los dos bloques de la presentación que se encuentran en su página web diacorporate.com

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIA acumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativas de negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que las que comunicó a la CNMV (éstas son las que comunicó), aunque en la presentación del Investor Day decía que las superaría ligeramente en 2012 (podéis verlo al final de esta presentación ). La modernización de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh, su plan de expansión, la transformación  de algunas tiendas COCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... todo debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No estaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo que debería ofrecer valor añadido, al no estar contemplado en las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación, aunque sí de la complementariedad comercial (tipología de negocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sus surtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog ya hicimos una estimación del valor agregado a la acción de DIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas (+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incorporará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA.

En el mercado no hay racionalidad. El conjunto de inversores, la psicología de estos, provocan movimientos al alza, luego a la baja, luego... muchos basados en expectativas reales de negocio y otros por la propia escasez o abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA junto con Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestro IBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de los mercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento, y volver la cordura.

En este Investor Day, la dirección de DIA nos contó con detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáles son sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural, Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión. Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivos propuestos. 

Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle es la situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas del negocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaron nuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando, para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevas palancas de negocio comentadas. 

No cabe pensar que lo comentado en el Día del Inversor lleve aparejado un nuevo empujón para el precio de las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubo compromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece ser que los flujos de caja siguen siendo los estimados en su Salida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría de las expectativas introducidas por los analistas en sus modelos de valoración.



Valoración de DIA respecto del Mercado.
Se han seleccionado Operadores del Sector competidores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño, como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, Jeronimo Martins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de los ratios de estas empresas, salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es el caso).

En base a estos ratios de ventas, beneficios y cash flow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoración de mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis en algunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 2,97 euros/acción.

Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 4,12 euros y para la mediana de 3,25 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 3,53 euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82 euros un 36,5% superior.

En base a múltiplos de empresas comparables por EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros en la media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

La media de todos los valores comentados es de 3,41 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superior a la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor en estas dos imágenes:

Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de los Operadores de referencia seleccionados debería cotizar en la media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre 3,30 euros.

En mayo de 2012 publicamos también una valoración de DIA respecto al mercado, y apenas esta nueva actualización altera los valores anteriores.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza actualmente a 4,82 euros, un precio muy superior a los estimados de mercado de empresas comparables (+/- 30% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado (¿?).

Tabla de ratios de mercado en referencia al precio de cotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flow como magnitud:

Valoración de Grupo DIA por DFC
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Las expectativas de negocio, excluida la posible incorporación de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expresada por la Dirección de DIA con motivo de su Salida a Bolsa:

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.
La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2012 parece bastante probable que consuma menos capex del inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4 millones de euros para cierre de 2012), y en el modelo ajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos a incrementar el capex, ya que se estima que la cifra de negocio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesario mantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento.

En esta valoración se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones de euros para después de 2015.

El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millones de euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor de los fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95 euros, muy próxima a su cotización actual.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:




El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 5,17 euros/acción



Lo que sí parece haber quedado claro es que éste no es el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habrá que esperar una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto su valor fundamental.


PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

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Enlaces a los informes del Investor Day en diacorporate.com:

• http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdf
• http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf

Notas: 

• Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.
• Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

Francisco Fernández Reguero.

http://about.me/FranciscoFernandezReguero
es.linkedin.com/in/fcofdezreguero

¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"?

La web de finanzas.com publicaba esta noticia de la agencia Europa Press:

"Dia prueba un nuevo concepto de supermercado especializado en productos frescos",

de la que extraigo las referencias más importantes que nos explican el modelo de negocio propuesto:

"El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevo concepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo la marca 'Dia Fresh', está enfocada en los productos frescos (fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron a Europa Press en fuentes de la compañía.

La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un "prototipo" con el que la cadena de descuento está probando el nuevo formato para analizar cómo funciona y estudiar la acogida de los clientes. 

Según publica 'elmundo.es', el grupo se ha lanzado a competir con el comercio chino con este nuevo formato, que ofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas, aunque algo más elevados que los supermercados Dia, y que abre doce horas al día de lunes a sábado y los domingos de 10.00 a 14.30 horas. 

El establecimiento 'Dia Fresh' tiene una superficie comercial inferior a los 200 metros cuadrados" 

Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:

"Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intenta competir con los establecimientos chinos"

¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato? 

La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5 efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).

Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a ser rentable? 

Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia. 

Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas. 

¿Qué opinas? 

¿Desarrollará DIA el modelo como tienda propia? 

¿Se hará hueco en el mercado a través de la franquicia? 

De verdad ¿va a frenar el comercio chino? 

Francisco Fernández Reguero