DIA ¿qué hago con Eroski y El Árbol?

DIA ya tiene el dictamen de Competencia (CNMC) sobre la adquisición de Grupo El Árbol y ahora está a la espera de la siguiente operación de concentración planteada, la compra de 160 establecimientos de Eroski. Hasta ahora, no tenemos claro cómo van a encajar en su modelo de negocio los activos incorporados, aunque poco a poco se empieza a perfilar el camino.

Por lo pronto, DIA ha empezado a introducir en las tiendas de Grupo El Árbol sus marcas propias Día%, Bonté, Baby Smile, Junior Smile, Basic Cosmetics y As. Inicialmente han sido unas 1.100 referencias y ha dejado para el 2015 la entrada de unas 600 más. Esto, y la limpieza de surtido que provoca, hará que el cliente perciba una bajada de precios en los establecimientos.

Lo que DIA debe de cuidar es que las tiendas de El Árbol no pierdan la identidad que más valora el cliente: surtido amplio de marcas de proveedor, la venta asistida de los productos frescos y la calidad de éstos y el servicio que se dispensa al cliente en la tienda. Cambiar la marca propia de referencia en las tiendas, puede decir mucho o poco, aunque a nivel de gestión de costes es la mejor decisión a tomar. El cliente, cuando asimile que El Árbol es la enseña de supermercados de DIA, lo comprenderá. No sé si ya en los rótulos de las tiendas está incluido en mensaje, pero cuando antes mejor.

Muchos proveedores no han querido ser conscientes de la relación de riesgo extremo que mantenían con el Grupo El Árbol y ahora con la llegada de DIA como nuevo interlocutor se escuchan las quejas. De no ser por DIA, hoy El Árbol estaría en concurso de acreedores y muchos de sus proveedores, grandes y pequeños, tendrían que estar provisionando una más que previsible quita, además de mantener la incertidumbre sobre si al final sería suficiente la quita exigida o llegaría a la pérdida total del saldo que mantenían. 

DÍA ya está negociando una quita sobre la deuda que El Árbol mantenía con sus proveedores, si quieren seguir vendiendo a su empresa. Esto no gusta a algunos proveedores, pero pensad cómo estaría hoy El Árbol habiendo dejado de pagar un recibo de pago centralizado de Euromadi.

DIA no sólo ha invertido en la asunción de la deuda de El Árbol, sino que además deberá de realizar remodelings en las tiendas adquiridas de unos 100.000 euros por cada establecimiento si quiere poner en rentabilidad su adquisición. Os recuerdo que los últimos ejercicios de El Árbol se cerraron en pérdidas… esto ya lo comenté, además del plan de trabajo para la puesta en valor de la adquisición.

El dilema que deberá resolver ahora DIA, es qué hacer con el paquete de tiendas que compró a Eroski. En el paquete van tiendas de distintos formatos, de menos de 300 m2 de sala de ventas y de más de 1.000 m2 que se salen de su foco de formato de tienda propia. Sólo comentaros que en el paquete de 108 tiendas que adquirió en la Comunidad de Madrid, se incluyen 20 mayores de 1.000 m2 de sala de ventas (media 1.420 m2) y 9 inferiores a 300 m2 (media 232 m2). En Andalucía, la media también es superior a los 1.000 m2, al menos de las que tengo claro que van en el paquete de venta (Málaga), porque con el resto de tiendas de Andalucía no sé en qué posición quedan.

Y ahora os digo lo que pienso:

• DIA podría utilizar la enseña El Árbol como marca para desarrollar la línea de supermercado y mantener la de DIA en su posicionamiento de soft discount. Por lo que muchos de los activos adquiridos a Eroski pasarían a la enseña El Árbol y otros deberían quedar en DIA.
• DIA, para lo expuesto anteriormente, deberá mejorar el tratamiento que realiza de los productos ultrafrescos y ampliar su surtido actual de marcas de grandes fabricantes que son necesarias para la identidad de la enseña El Árbol.
• Por otro lado, DIA tiene que desinvertir en activos que no encajan en estos formatos de venta. Hay tiendas de El Árbol y de Eroski que son o muy pequeñas o muy grandes, y ambas tienen problemas de rentabilidad importantes, por lo que algunas podrían ser ofrecidas a franquiciados (COFO) o vendidas a otro operador. Mi apuesta para las de mayor tamaño, es que serían adquiridas por Carrefour.
• La línea de cash & carry también deberá de ser vendida, aunque para ésta hay sólo una opción… me la reservo.

Ya lo ha dicho el consejero delegado de DIA, Ricardo Currás, va a seguir creciendo en España a base de adquisiciones. Que esto sea bueno para DIA y sus accionistas está por ver, todo dependerá de la capacidad de sus ejecutivos de buscar las mejores vías de negocio para los activos adquiridos.

¿Cuál crees que será el planteamiento de negocio de DIA respecto estas dos adquisiciones? Espero vuestros comentarios.

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Recomiendo la lectura de estos artículos en los que hablé de la concentración del sector de la distribución alimentaria en nuestro país:

• El Mercado: Concentración en Gran Consumo e intervención administrativa
• Los Operadores tienen que prepararse para el futuro que les llega
• Si quieres permanecer en el mercado, da el primer paso

DIA: ¿Qué hago ahora con El Árbol?

Cuando DIA decidió adquirir a Grupo El Árbol es porque vio valor para añadir a su negocio. Sería un error muy grave haber realizado la adquisición sólo para aumentar su cuota de mercado en España y dar que hablar entre inversores después de la venta de DIA Francia (recomiendo la lectura de "DIA:impacto de la venta del negocio en Francia" y "Buscando nuevo valor en DIA").

Siempre tuve a Grupo El Árbol como un complemento perfecto para un operador regional que quisiera ampliar su radio de acción al ámbito nacional, aunque tenía muy claro que a El Árbol habría que apoyarlo con nuevos valores comerciales para hacer que su cifra de negocio por metro cuadrado de sala de ventas aumentase de los 2.590 euros a los 4.000 euros, si no la operación sería de destrucción de valor.

Las tiendas de El Árbol no las podemos agregar directamente al estándar de DIA, son establecimientos comercialmente distintos, aunque de base se dediquen a lo mismo: satisfacer las necesidades de manutención de los clientes de su área de influencia. Así que no es cuestión de cambio de rótulos y de ligeros retoques. Para DIA, El Árbol añade dos nuevas líneas de negocio, la de supermercado y la de cash & carry, y ambas con bajos niveles de productividad y nula rentabilidad. Todo el valor que se pueda extraer de El Árbol lo tiene que producir la acción que DIA acometa sobre estos activos.

Cash & Carry: 30 establecimientos “Max Descuento” con 30.925 m2

El concepto que tengo de ellos es que son de otra época. La mayoría no están adaptados a lo que demanda el cliente profesional actual. La superficie media, además, resulta pequeña en el 50% de los mismos para poder desarrollar el negocio con un mínimo de garantías de éxito (15 establecimientos tienen una superficie media de 684 m2). Sólo 6 tienen una superficie superior a los 1.400 m2 y podrían ser objetivo de algún operador de cash & carry, como Covalco o Miquel.

Éste es el el resumen de los establecimientos por provincia y la superficie instalada en cada una de éstas:

Pero para DIA, los cash plantean un problema adicional y es el surtido, poco asimilable al que actualmente mantienen en sus plataformas. No sería un gran problema si su volumen de facturación fuese alto, pero hablamos de unas ventas aproximadas de unos 80 millones de euros y una distinta visión de suministro de mercancías (no tienen la misma visión y escandallos de compra un mayorista puro y un operador con el foco puesto en la venta minorista).

De cualquier modo, DIA estará analizando este variopinto portfolio pudiendo destinar algunos establecimientos a Maxi DIA, algunos a la venta de activos y otros a su cierre directamente. No creo que DIA vaya a plantearse el desarrollo de cash abiertos al público en general, tipo SUPECO o SUPER CASH, con lo que abriría una nueva línea de negocio distinta y que representa el nivel más bajo del discount. Todavía, cabría otra acción sobre este portfolio como sería la cesión en franquicia (COFO), pero volvemos a lo anterior, es necesario volumen, surtido y visión comercial del formato.

Supermercados: 424 establecimientos “El Árbol” con 290.689 m2

De éstos, 129 tienen una superficie PGC menor de 500 m2 y media 382 m2 (19 son inferiores a 300m2 y media de 230 m2). Superiores a 1.000 m2 de superficie tienen 51 establecimientos y media 1.303 m2.

Lo más probable es que con una venta por m2 tan baja, la casi totalidad del portfolio actual de establecimientos esté en pérdidas. Si lo vemos sólo desde el punto de vista del Ebitda, probablemente el 75% del portfolio esté en pérdidas. Así que el reto para DIA es importante.

Respecto de la tipología de establecimientos, decir que son conceptos distintos de venta. El Árbol realiza venta asistida de todas las secciones de ultrafrescos y en DIA sólo podemos decir que lo realiza en la sección de Frutas y Verduras (al menos de forma similar). Desde luego, las participaciones de ultrafrescos de Grupo El Árbol son mayores, pero las habituales en el sector de supermercados con venta asistida. Pero que nadie piense que con esto DIA se posiciona al nivel de la gestión de frescos de Mercadona… son mundos distintos.

Si nos fijamos en los surtidos de Seca, las diferencias también son muy importantes, tanto en la presencia y peso relativo de Grandes Marcas y como en las de Marca de Distribuidor. En DIA la participación de la Marca de Distribuidor sobre el total PGC Seca es superior al 50% y en Grupo El Árbol del 24%. En El Árbol sus mensajes publicitarios inciden en la “libertad de elección”, frente a los de DIA que hablan de “la mejor relación calidad-precio del mercado” y para ello su estrategia se basa en la reducción de costes de servicio y en la amplitud de los surtidos de su marca propia. Son conceptos distintos de explotación de negocio.

¿Qué haría yo para generar valor?

1. Reducir las estructuras generales consolidadas. Para ello habrá que analizar las de Grupo El Árbol y pasar muchas de sus actuales funciones a ser dirigidas por la dirección de DIA. El Árbol se convierte en una división de DIA, así que la poca estructura que mantendría sería la de algunos mandos intermedios, especialmente los centrados en el área de operaciones. Así que las áreas de administración, financiera, informática, recursos humanos sufrirían fuertes recortes, con mayor o menor incidencia en personal base y fuerte en dirección y mandos intermedios. Esto supone asumir unos costes de salida puntuales (excluido comité de dirección, alrededor de 3,5 millones de euros), pero a la larga representa una importante reducción de costes anuales (aprox. 100 efectivos y coste anual 3 millones de euros).
2. Análisis de las plantillas comerciales, agregar volumen y mejorar el resultado conjunto. Con la compra de El Árbol, DIA accede a las plantillas comerciales de Euromadi. No descarto que, después de analizar los pros y contras de pertenecer a una central de compras, DIA pasase a formar parte como asociado de la central de compras Euromadi.
3. Poner en venta la línea de cash & carry.
4. Cerrar directamente, traspasar tiendas de enseña El Árbol a DIA, o intentar traspasar a COFO de DIA las tiendas que sean inviables, más bien por ser de reducido tamaño que por rentabilidad. Ya dejé apuntadas anteriormente las más probables. También hay en el portfolio alguna tienda de gran formato y que habría que intentar traspasar o cerrar. Hay tiendas en el portfolio de El Árbol que deben mantenerse bajo esa enseña, ya que no estarían en mercados objetivo de DIA por tipología de cliente.
5. Revisar el posicionamiento logístico de “DIA+El Árbol” y reducir el número de plataformas (10 almacenes con 76.900 m2 de superficie aporta El Árbol), o reposicionar las funciones que cumple cada una de ellas.
6. Analizar y racionalizar los surtidos de El Árbol, ya que habrá muchas referencias en alta que estarían incorporadas con tal de obtener atípicos de proveedores, pero que en un análisis global de rentabilidad deberían causar baja.
7. Bajada de precios de venta generalizada del 4%-5% en las tiendas de El Árbol que pudiese hacer crecer sus ventas por m2 de sala de ventas un 30%.

Como podéis imaginar, no sólo con el desembolso del precio de compra DIA finaliza su inversión en El Árbol, sino que deberá destinar al menos unos 100.000 euros por cada establecimiento para reparaciones, muebles obsoletos, cambio de rótulos e informática,...

Los lectores que están en el sector de la distribución alimentaria no van a encontrar nada nuevo en este artículo, es más bien para los lectores del mundo de la inversión a los que estas reflexiones les pueden ayudar a analizar con mayor profundidad los retos que tiene por delante DIA y cómo la solución de éstos puede agregar valor a la compañía.

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Puede ser de interés la lectura de otros artículos publicados:

• DIA compró El Árbol
• Buscando nuevo valor en DIA
• Las empresas del sector de la distribución y la manipulación contable
• Artículo relacionado publicado el 11-11-2014: DIA ¿qué hago con Eroski y El Árbol?

Buscando nuevo valor en DIA

Los resultados publicados del 2º trimestre del año y su acumulado semestral parece que no han gustado a los mercados. Pienso que lo que ocurre es que no hay una visión clara de la evolución futura de la compañía después de sus últimos movimientos corporativos y peor aún después del default técnico de Argentina.

Antes de la presentación de sus resultados tuvimos noticias positivas, como la venta de DIA FRANCE a Carrefour por un valor de empresa 600 millones de euros a finales de junio y la compra de Grupo El Árbol por un monto total de 158,3 millones a primeros de julio. Las dos operaciones están pendientes de aprobación de sus respectivas autoridades nacionales de competencia (CNC en España). Saldrán adelante sin problemas, quizás deban desprenderse de algún activo, pero seguro que los intervinientes los tuvieron en cuenta al evaluar su operación. 

DIA cotiza últimamente por debajo de los 6,2€ y parece que se encamina al soporte de medio plazo de 5,90 euros. A los precios actuales, se encuentra por debajo de los previos al comunicado de la puesta en venta de DIA FRANCE y con peor comportamiento incluso que su índice de referencia.

Sobre la venta de DIA FRANCE (opción y derecho de exclusividad):

Ya se encuentra clasificada en sus cuentas como una actividad interrumpida, aportando 147,7 millones de euros al resultado consolidado del 2º T’2014. Estos beneficios de carácter extraordinario provienen, básicamente, del efecto fiscal de la diferencia temporaria que surge ante la inminente salida del perímetro de consolidación del Grupo. En los Resultados Consolidados publicados del 1er. semestre de 2014 se expresan Pérdidas antes de Impuestos de las operaciones interrumpidas de 51,581 millones de euros y un Impuesto sobre beneficios (ingreso) de 174,761 millones, lo que nos eleva al Resultado de Operaciones Interrumpidas a 123,18 millones de euros (ver imagen posterior).

Es difícil precisar aún cuál será el impacto real en sus resultados y situación patrimonial, ya que no está cerrada la negociación del precio del equity a pagar por Carrefour. Se conoce el valor de empresa (600 millones), pero está pendiente el ajuste de los importes a asumir de deuda financiera neta y de fondo de maniobra operativo. Me inclino por un precio de equity de unos 275 millones de euros, a tenor del descalabro que publican como resultado por enajenación de instrumentos financieros en las cuenta de la matriz DIA España (-693,03 millones de euros). 

Respecto de Grupo El Árbol deciros que es aún un proyecto. La empresa tuvo pérdidas en los últimos ejercicios y sólo aportará valor en función del plan de negocio que trace DIA para ésta (recomiendo el artículo "Las empresas del sector de la distribución y la manipulación contable"). Con esta apuesta DIA entra en algunos terrenos desconocidos: más apuesta por la marca nacional, más venta asistida en secciones de ultrafrescos y un canal nuevo de ventas como es el de cash & carry. Así que la adquisición de El Árbol introduce más incertidumbre en la valoración de las acciones de DIA.

Resultados del 1er. semestre de 2014:

Estos resultados reexpresados quieren presentarnos con los negocios actuales y que continuarán en el futuro la realidad del consolidado de la compañía.

Ventas:

Las ventas en esta empresa hay que mirarlas con lupa, ya que hay un trasiego constante entre tiendas propias (COCO) y tiendas propias cedidas a franquiciados (COFO), además de las ventas que se realizan como mayorista a franquiciados. Así que lo mejor es fijarse en la venta a superficie comparable ( o LFL) bajo enseña, es decir ventas de salida de caja independientemente de que sean tiendas franquiciadas o propias. La evolución de estas ventas LFL nos dan una medida del impacto de la política comercial que realiza DIA en el mercado, aunque no podemos perder de vista la evolución general del consumo alimentario de cada país, los tipos de cambio y la variación de precios de los productos de alimentación y bebidas.

Las ventas no van bien, se mire por donde se mire:

IBERIA: Las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL) descienden el 5% en el semestre, pese a la aportación de las nuevas tiendas Clarel que en su primer trimestre comparable - el segundo - sólo crecían un 0,3% (en el 1er. trim.’2013 solo computaron dos meses). Crecer Clarel sólo en el 2º trimestre un 0,3% (77,8 millones a 78,1 millones) y tener 95 tiendas más (de 1.130 tiendas a 1.225) que en el mismo período del ejercicio anterior debería ser motivo para una breve explicación por parte de DIA. Puede que sea debido a que transformó 270 tiendas en ese trimestre y perdieron días de venta, pero es necesario la aclaración.

Si tenemos en cuenta las aperturas y cierres de tiendas, las ventas brutas bajo enseña (no LFL) en el 1er. semestre decrecen en España un 0,8% y en Portugal un 5,5%. Iberia en conjunto decrece en venta bruta un 1,5% y en venta neta el 1,9%.

Comentario sobre Portugal:
El ejercicio de 2013 finalizó con ligeros descensos en venta bruta y algo más abultados en venta neta (< 2%). En el 1er.T’2014 descendió respecto al mismo período de 2013 un 7,2% en venta bruta bajo enseña, quedando el descenso en un 5,5% para el 1er.S’2014. Portugal va mal en ventas. La crisis y más que probable intervención por las autoridades (BCE) del Banco Espíritu Santo no hará más que deprimir y paralizar la salida de la crisis de su economía… y afectará.

EMERGENTES: La venta LFL en moneda local en estos tres países en el 1er. semestre crece un 19% respecto al mismo período del ejercicio anterior, pero deberíamos tener en cuenta las tasas interanuales de inflación para “alimentos y bebidas no alcohólicas” para tener una perspectiva de su crecimiento real: Brasil +7%; Argentina +20,3%; Shanghai +3,7%.

En Emergentes hay 220 tiendas más (+14,67%) que en el 1er. S’2013, lo que desvirtúa en parte los comentarios que realice al no disponer de mejor información:

• Shanghai en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 5,2% y 6,3% en venta neta. Así que el crecimiento es muy bajo para el semestre si tenemos en cuenta el nivel de inflación de precios. Pienso que en cualquier momento puede ser una actividad interrumpida y puesta en venta.
• Brasil en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 13,7% y 13,85% en venta neta. Tendríamos un crecimiento de 6,5% adicional a la inflación, pero ¿cuánto se debe a nuevas aperturas?
• Argentina en moneda local, la venta bruta bajo enseña crece un 50,9% y 51,4% en venta neta. Tendríamos un crecimiento de un 30,6% adicional a la inflación publicada por el Gobierno (¿?), pero ¿cuánto se debe a nuevas aperturas?

A la vista de la influencia del nivel de precios y del diferencial de tiendas entre los dos períodos es difícil expresar que la fórmula DIA está aumentando su nivel de influencia entre sus clientes a superficie constante (LFL).

Como países emergentes fuera del área del euro, los tipos de cambio afectan a los resultados de DIA al expresarlos en euros y pueden ganar o perder peso relativo en el resultado consolidado. Pero esto era algo asumido y más teniendo en cuenta que se trata de países cuyo objetivo cambiario es la devaluación permanente para mantenerse competitivos con sus exportaciones. ¿Qué se puede esperar de Argentina después del default? La diferencia entre la cotización oficial del dólar en Argentina y el mercado negro es del 60%, así que atención… (recomiendo el artículo "DIA, atrapada en el default de Argentina").

Margen bruto: 21,47% s/ventas.

Crece 26 pb. sobre el periodo comparable anterior, lo que podría ser debido a los mejores márgenes de Clarel, aunque su peso relativo en las ventas totales es bajo. Este influjo de Clarel sí podría tener mejor reflejo en España, donde DIA obtiene por este mismo concepto un 27,10% y crece 83 pb. sobre el mismo semestre del año anterior.

Gastos de personal: 8,24% s/ventas.

Crece 15 pb. sobre el periodo comparable anterior y de la misma forma Clarel puede que tenga algo que ver en el diferencial. En España, también aumenta el coste de personal en 0,32 pb. (actual 10,59% s/ventas) que posiblemente refleje el exceso de estructura central después de clasificar como interrumpidas las operaciones en Francia.

Otros gastos de explotación: 7,17% s/ventas.

Crece 1 pb. sobre el periodo comparable anterior. Sigue la contención de gastos y en gran parte debido al espectacular incremento de tiendas COFO (tiendas contratadas inicialmente para ser explotadas directamente por DIA y luego cedidas a franquiciados) que pasan de las 887 unds. del 1er. S’2013 a las 1.416 unds. del 1er.S’2014. En España, pese a la influencia de Clarel, disminuye en 0,13 pb.

Amortización y Deterioro: 2,36% y 0,08% s/ventas.

Siguen contenidos, sin apenas variación. La amortización aumenta 3 pb. y el deterioro disminuye 3 pb. Sólo el 24% del deterioro (768.000 euros) es achacable a España.

Resultado de explotación: 3,62% s/ventas.

Crece 10 pb. sobre el periodo comparable anterior y alcanza los 137,26 millones de euros una vez separada Francia. En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 129,7 millones de euros (2,7% s/ventas). En España, el resultado de explotación alcanzó los 111,89 millones de euros (5,54% s/ventas) y creció 73 pb. sobre el 1er. S’2013.

Resultado financiero: 0,49% s/ventas.

Crece 16 pb. sobre el periodo comparable anterior (RH 42,32%). La reciente reestructuración de deuda llevada a cabo se ha negociado con costes inferiores, lo que repercutirá en el resultado futuro de la empresa.

Resultado antes de impuestos: 3,13% s/ventas.

Disminuye 6 pb. sobre el periodo comparable anterior, lo que representa un 4,42% menos de ingresos (118,6 millones euros frente a 124,08 millones). En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 113,6 millones de euros (2,3% s/ventas). En España, el resultado antes de impuestos fue de unas pérdidas de 592,1 millones de euros, debido a las pérdidas por la venta de DIA France de 693,03 millones de euros incluidos en el resultado financiero. Si excluimos estas pérdidas, el resultado antes de impuestos de España sería de 100,93 millones (5% s/ventas) frente a los 91,6 millones del 1er. S’2013 (4,43% s/ventas).

Resultado procedente de operaciones continuadas: 2,32% s/ventas.

Mejora 7 pb. sobre el periodo comparable anterior, debido a un descenso en la carga fiscal del 16,09%. Su importe asciende a 88,08 millones euros (RH 0,42%). En el 1er. S’2013 y con sólo Beijing y Turquía como interrumpidas éste ascendió a 73,95 millones de euros (1,52% s/ventas).

Resultado consolidado: 5,58% s/ventas.

Durante este ejercicio debido a las operaciones corporativas comentadas no será representativo. Ya os dejé un comentario sobre su resultado al hablar de la venta de DIA France.

Circulante Operativo:

No creo que este sea el mejor momento para entrar a reflexionar sobre la financiación a corto plazo de DIA, ya que hasta que no se cierren las operaciones corporativas en marcha es difícil hablar con propiedad. Seguro que su dirección financiera lo tiene más claro.

Sólo comentar que, ya que DIA se financia como muchas empresas del sector de la financiación que le ceden sus acreedores de servicios y de mercaderías, la venta de Francia al estar ya expresada de forma separada arroja una pérdida de financiación operativa de 158,8 millones de euros en el comparativo semestral que deberá ser asumida por DIA.

Si analizamos el peso relativo de cada epígrafe en función de las ventas, se observa que en 2014 necesita más existencias para realizar una unidad de venta (más inversión permanente), al igual que en la financiación de sus clientes, mientras que disminuye la financiación que le ceden sus acreedores. Es decir, han empeorado en los días de su período medio de maduración. Os recuerdo que las ventas de Francia por m2 de sala de ventas eran muy superiores a las de España y Portugal.

Los más puristas dirían que mejora el Fondo de Maniobra y la solvencia… Bueno, depende de cómo se mire. Lo cierto es que el circulante operativo es una financiación permanente y gratuita y al disminuir el volumen de negocio, disminuye. Tampoco podemos dejar de ver que estas operaciones en Francia llevaban varios años generando pérdidas y absorbiendo medios financieros. Lo mejor es volumen con rentabilidad.

Flujos de efectivo de explotación.

Para los inversores, el aumento continuo de éstos denota la buena salud de una compañía. En este semestre y en este ejercicio, estos flujos no serán muy representativos, pues le afectan de forma importante las operaciones en marcha y la influencia que proyectan sobre la financiación de circulante comentada anteriormente.

Durante el 1er. S’2013 DIA generó 96,18 millones de euros, mientras que en este 1er. S’2014 ha cedido 116,85 millones.

RESUMEN:

• Portugal no marcha, pero sigue siendo rentable. Las ventas en descenso al igual que sus beneficios que pasan de los 35 millones de 2010 a los 29,6 de 2013.
• Shanghai sigue en pérdidas importantes (14,4 millones de euros) para unas ventas de 168,8 millones de euros.
• Argentina. Problema a la vista y posible foco de pérdidas a corto plazo. Resultado sobre ventas en 2013 del 0,45%.
• Brasil presenta resultados positivos de 10 millones de euros en 2013, aunque hubo mejores ejercicios. Resultado sobre ventas en 2013 del 0,70%.
• España tiene que ser su gran apuesta, pero por el negocio que dominan, las tiendas DIA Maxi y DIA Market. El proyecto de DIA Fresh está en vía muerta y como explotación propia no es rentable. Clarel por su parte tiene que demostrar con resultados las expectativas que despertó y no tenemos comunicación de sus resultados individualizados. Se cambió el modelo de Schlecker, se redujo la parte de no alimentación y bazar y se introdujo alimentación ¿responde el cliente?
• El Árbol, de inicio una rémora. Mantenerlo congelado hasta que se tenga un plan de negocio para su desarrollo. Consumirá medios financieros inicialmente y en 2014 no aportará resultados positivos.

Durante este 1er. semestre, el 66,5% de las ventas brutas bajo enseña provenían de Iberia y el 87% del Ebitda ajustado generado. En España se invirtió el 67,6% del capex consumido en el semestre.

¿Es adecuado seguir consumiendo capex en Shanghai y en Argentina?

Dejo para otro día comentaros cuál sería mi plan sobre Grupo El Árbol.

Recomendación: 
Tener a mano la información sobre este semestre registrada en CNMV http://www.cnmv.es/Portal/consultas/IFI/ListaIFI.aspx?nif=A28164754

Artículo relacionado publicado el 11-11-2014: DIA ¿qué hago con Eroski y El Árbol?

DIA compró El Árbol

Las tiendas de Grupo El Árbol siempre estuvieron en las quinielas de los mapas de integración del sector en España. De hecho, la compra por DIA de esta empresa ha roto por lo menos mi mapa particular y hace que no haya ahora un grupo independiente capaz de dar la misma cobertura y sinergias para una hipotética integración. El Árbol, con apoyo financiero, podría haber liderado una operación de integración en el sector, o bien haberse convertido en un buen partenaire para ejecutarla a iniciativa de otro. Algunos grupos interesados, viendo la baja rentabilidad de El Árbol se mantenían alejados y no se veían con capacidad de liderazgo suficiente para movilizar su cifra de negocio y con ello mejorar su rentabilidad.

Como ya os comenté en otros artículos ("DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?" y "Supermercados El Árbol, en la encrucijada") que no es la primera vez que me adentro en el análisis del Grupo El Árbol. La primera incursión fue en julio de 2008, cuando mis jefes me chafaron las vacaciones porque necesitaban urgentemente una valoración de esta compañía. En agosto la tuvieron, con plan de negocio, costes de salida y sinergias estimadas, con un valor estimado de 151 millones de euros. Desconozco la oferta que presentaron y las negociaciones que realizaron, no era mi cometido.

Posteriormente, tuve otro acercamiento a El Árbol, pues la empresa para la que trabajaba competía con ellos en la operación de Galerías Primero. El Árbol fue quien se llevó el “gato al agua” e incorporó unos 181 millones de euros de facturación.

Lo cierto es que la rentabilidad del Grupo El Árbol desde que la sigo fue bastante justita, con algún año en pérdidas como el de 2010 (pérdidas de 10,2 millones de euros y ebitda positivo de 18,4 millones). La facturación de 2007 consolidada fue de 711,72 millones de euros, ebitda de 15,06 millones y el beneficio neto de 2,08 millones de euros. En 2012 sus ventas consolidadas fueron 848,89 millones de euros, ebitda de 21,8 millones y beneficio neto de 257.000 euros. En 2013 nos llegan noticias de una facturación de 822 millones de euros (RH -3,16%), lo que ha debido repercutir directamente en su ebitda y resultados finales en unos 8,8 millones de euros sobre los obtenidos en el año anterior (sólo por el impacto de margen dejado de ingresar, ya que de los gastos no soy capaz de ajustar).

Hace unos dos meses visité las tiendas de El Árbol en Extremadura. Fuí de “pesca”, había que prepararse para una desinversión parcial, ante el primer acercamiento fallido de DIA. La impresión que tuve sobre las tiendas fue bastante buena, por ejecución, por ubicación (salvo tres o cuatro), por el tratamiento cercano y tradicional de las secciones de carnes y charcutería, y sobre todo por sus secciones de pescadería que eran la estrella de los ultrafrescos. Me gustó el desarrollo de comunicación interna y las piezas de marketing, pero por mucho que puedas hacer un buen trabajo en todas esas áreas el cliente considera que la enseña estaba desposicionada en precios (posiblemente por la necesidad de margen que llega al 33%). Puedes comunicar perfectamente, puedes tener el mejor departamento de marketing del sector, pero no puedes olvidar la pata de LOS PRECIOS. De ahí que las tiendas de Grupo El Árbol sólo alcanzacen una venta media por m2 de sala de ventas de 2.590 euros, frente a los más de 9.000 euros de Mercadona o los 7.500 euros de Ahorramás.

La conclusión de la visita a Extremadura para una operación de relanzamiento fue: bajar precios un 7%-8%, trabajar con precios estables y siempre bajos y un objetivo claro de aumentar ventas un 25%-30%,... también había que mejorar algunas instalaciones de refrigerados y congelados.

Conocer el impacto que en los resultados de DIA pueda tener la compra de Grupo El Árbol es bastante complejo y depende absolutamente de lo que DIA quiera hacer con ésta. O estás dentro del grupo de personas que está definiendo en DIA el plan de negocio para esta enseña, o si no puedes errar totalmente en el cálculo de valor. Así que lo mejor será esperar que DIA se pronuncie.

Lo que sí me llama ya la atención es el diferencial en los datos de Deuda, entre los datos de Grupo El Árbol consolidados de 2012 y los que DIA comunicó como Hecho Relevante en CNMV (aquí) como límites de la operación:

En parte, la diferencia puede estar en las pérdidas que Grupo El Árbol vaya a declarar del ejercicio de 2013, pero ¿el resto?. Podéis tener en cuenta los datos de su financiación operativa que podrían tener alguna influencia, pero de bajo impacto para un desenvolvimiento normal de operaciones: plazo de pago medio de proveedores 86 días, de cobro 2 días y de rotación de stocks 50 días.

Bueno, os dejo para que penséis cuál será la estrategia de integración contable de esta compañía después de ser adquiridas sus acciones por 1 euro.

Artículo relacionado publicado el 11-11-2014: DIA ¿qué hago con Eroski y El Árbol?

El Mercado: Concentración en Gran Consumo e intervención administrativa

En 2008, los 10 primeros operadores de gran consumo (PGC) en España detentaban el 68,7% de la superficie comercial minorista. En 2013 ésta fue inferior al 60%, aproximadamente el 58%. La escisión de DIA del Grupo Carrefour, el desmembramiento de Dinosol (Península y Canarias), las desinversiones de Eroski fueron los principales factores que afectaron a este descenso y todo pese a los crecimientos de Mercadona, que en 2008 detentaba el 11,7% de la superficie y hoy es superior al 15,4%. 

Algunos se alarman cuando ven crecer los niveles de concentración de un sector, pero yo no veo ningún peligro si la Administración deja que cada actor del mercado tome sus decisiones y no legisla en favor de parte. Sólo tienen miedo al mercado los operadores que se encuentran incapaces de satisfacer sus demandas y solicitan prebendas a la Administración para proteger sus ineficiencias.Por el otro lado, el del consumidor, también deben estar tranquilos, pues su poder decisión es tal que son capaces de destronar al mayor operador que imaginemos si éste no colma sus expectativas.

La concentración empresarial trae a la memoria el comportamiento que se produce en sectores monopolistas u oligopolistas, y por ello no suele estar bien vista. Tengo que decir que cuando el proceso de concentración se realiza en libre competencia de mercado, con una legislación clara y sin intervención del gobernante de turno para favorecer a una de las partes, el proceso no tiene por qué ser “malo” o perjudicial. Cuando los mercados funcionan de forma eficiente, los operadores que ofrecen una mejor relación o ecuación de canje con sus productos a los consumidores suelen ser los beneficiarios de los pagos que éstos realizan. Me das valor, te doy precio. Al final, los ineficientes desaparecen del mercado.

Cuando una industria se concentra, lo normal es que el grupo de empresas líderes tenga unos costes de funcionamiento inferiores a sus rivales y acceda a mejores condiciones de compra. Esto conlleva que algunos decidan bajar precios y presionar al resto para ganar cuota, y también que puedan aumentar sus márgenes de beneficios. Que bajen los precios a quien más beneficia es a sus clientes, ya que libera para otros menesteres parte del dinero destinado al sustento. Que aumenten las empresas sus beneficios a quien más beneficia es a sus socios y luego a las arcas públicas e indirectamente a todos los contribuyentes. Cuanto más beneficios netos obtienen las empresas, más capacidad de inversión tienen, más posibilidades de promover actividad y más retornos pueden ofrecer a sus socios. También pensad, que las empresas más rentables y eficientes gozan del favor de muchos clientes, propician una limpieza en el mercado de las ineficientes y reasignan recursos a mejores destinos y no a mantener zombis en el mercado. Al final, el capital excedentario se destina al crecimiento en el propio sector o de otros que llaman su atención.

Supongamos que en un mercado el nivel de concentración es máximo y sólo quedan tres operadores repartiéndose la tarta. La rentabilidad de los tres negocios en ese momento debería ser alta y los precios medios de venta podrían haber evolucionado a la baja. En este caso, el cliente salió beneficiado.

¿Qué ocurriría en nuestro mercado si hubiese tres operadores de un tamaño similar a Mercadona y cada uno de ellos fuese tan eficiente y productivo como éste? La lucha entre ellos no sería sólo de precio, también sería por el servicio, pues hay otros factores que inciden en la decisión de los clientes y en el proceso de análisis del valor percibido, de lo que están dispuestos a pagar por el servicio que reciben.

Lo lógico, es que el capital se dirija a negocios o sectores donde haya mayores expectativas de obtener rendimiento y donde la incertidumbre de la explotación sea menor. Si se diese la paradoja de que en un mercado quedase sólo un operador y éste obtuviese altas tasas de rentabilidad, superiores a otras alternativas del mercado, el gran capital - los grandes fondos de inversión - acudirían prestos a invertir en el mismo, el operador solitario dejaría de estarlo y tendría que luchar por no perder una gran parte de su mercado (eso traería un mayor nivel de competencia). Así que si no es por la influencia a veces nefasta del legislador, el funcionamiento de unos mercados competitivos y en libertad son la mejor forma de beneficiar a un mayor número de personas. Incentivar la competencia, quitar trabas por parte de la Administración, se muestra como una de las mejores armas de redistribución de la riqueza y de satisfacción general de la población… “si gasto menos en la cesta de la compra, tengo más dinero disponible para otras necesidades”.

Así que muchas veces es la acción del legislador o la administración de turno la que provoca ineficiencias en el funcionamiento de los mercados, siendo finalmente los consumidores los que pagan las consecuencias. Mercados regulados - monopolios de hecho - como los de venta minorista de tabaco o medicinas, donde los operadores conocen cuáles son sus márgenes definidos por ley suelen mostrarse menos eficientes y de mayor coste para los consumidores que si estos operaran en libre competencia.

Pensemos en los establecimientos de Farmacia, por ejemplo.¿Cualquier licenciado en farmacia puede abrir un establecimiento? ¿Hay libertad para fijar los precios de venta al público de las medicinas? ¿Quién resulta perjudicado?

Pensemos en los mercados municipales o plazas de abastos y las trabas que imponen algunos ayuntamientos para ejercer en cercanías una actividad similar y en competencia. Si hay un operador más eficiente o que goza del favor del público y éste considera que puede ser el beneficiario de parte de sus rentas ¿por qué no puede instalarse cerca de la plaza de abastos? ¿Acaso no es el emprendedor quien arriesga su dinero y calibra un posible error y el quebranto que conlleva?. Entonces, ¿a quién defienden? ¿A unos pocos comerciantes o a la gran masa de consumidores?. Esto es cercenar la libre competencia. Si un mercado municipal no es capaz de aguantar los envites del mercado, no es capaz de colmar las expectativas de sus potenciales clientes, lo que se hace al protegerlos es dejar que malvivan cual zombis y que sus excesos de costes se sufraguen entre todos. 

Hace pocos días hablaba con un fondo de inversión extranjero de las empresas zombis que había en nuestro mercado de gran consumo. Al principio no me entendió, después de explicarle las vicisitudes financieras de algunas y de las trabas legales para la apertura de establecimiento, entendieron. Aquí tenéis lo que dice nuestra RAE sobre “zombi”.

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Puede ser de interés el artículo “La verdadera importancia del cliente para las empresas”.

Distribución alimentaria: Hablemos de concentración

Muchos piensan que este puede ser el año de las operaciones corporativas en el sector de la Distribución Alimentaria o de Gran Consumo. Es necesario que aumenten los niveles de concentración del sector.

Los años pasan y muchos operadores no toman decisión, prefieren seguir con su negocio de forma independiente. En el camino, algunos operadores pequeños y medianos no pudieron seguir adelante, la falta de generación de tesorería y las dificultades para renegociar la deuda financiera los acabó de expulsar del mercado. Y es que... “si tu empresa tiene préstamos por valor de 1.500 millones de euros y tu flujo de caja no genera para su amortización, el banco tiene un problema. Si sólo debes 5 millones, tu empresa es la que realmente tiene el problema”. A los grandes deudores, la banca les renueva el crédito con la esperanza de que llegue algún mirlo blanco interesado en la empresa, pero a los pequeños se les exige el pago al vencimiento o una aportación extraordinaria de garantías.

De todos es conocido que en el mercado hay algunas operaciones que más tarde o más temprano acabarán siendo realizadas, o si no estas empresas tendrán muchos problemas para sobrevivir. Normalmente, empresa con problemas equivale a falta de generación de caja con los activos de que dispone. A veces, viene motivado por la ubicación de las tiendas en el mercado. En otras, por una falta de rentabilidad manifiesta, por tener altos costes de estructura y de operatoria, por tener una baja penetración en el mercado con su propuesta comercial,... pero en definitiva, por no gozar del favor mayoritario de sus potenciales clientes.

Me centraré en las dos operaciones que más runrún están provocando en el mercado, la de Grupo El Árbol y la de algunos activos del Grupo Eroski.

A/ Grupo El Árbol

El Árbol, pese a la reciente inyección de capital de 10 millones de euros (aquí), tiene un problema importante con algunos de sus accionistas. Las Cajas de Ahorros están obligadas a salir de su accionariado lo antes posible, según las condiciones impuestas por Bruselas en su rescate financiero. Esto podría propiciar la entrada de nuevos socios, deseados o no por el resto, pero lo realmente preocupante es si habría algún inversor u operador interesado en entrar en un negocio que históricamente viene mostrando unas bajas tasas de rentabilidad. Como operación en bloque, adquisición de la sociedad, sería bastante difícil, salvo un operador ya instalado en el país y que decidiera concentrar estructuras. Lo más probable, sería la segmentación del portfolio de tiendas y su venta por grupos en función de los intereses y necesidades del comprador.

De cualquier modo, para un operador nacional o extranjero, el comprador debe tener claro que su enseña tiene que ser capaz de dar un fuerte impulso a las ventas por m2, sino siempre sería una pésima operación.

Pueden ser de interés estos dos artículos:

- "Supermercados El Árbol, en la encrucijada" que publiqué en mi blog "Mercadeando" en GranConsumo.tv
- "Día y El Árbol ¿negociando?" que publiqué en este mismo blog.

B/ Grupo Eroski

Eroski necesita desprenderse de activos con los que amortizar parte de su voluminosa deuda financiera (2.500 millones de euros) y centrarse en la explotación de sus mejores enclaves, como son los del País Vasco, Galicia, Asturias, Cantabria, Cataluña y Baleares. Hoy son buenos enclaves para la enseña, pero os recuerdo que Mercadona aún no tiene tiendas en el País Vasco, acaba de entrar en Navarra y aún no tiene una fuerte presencia en el norte y oeste del país. Esto significa que Eroski no va a tener un panorama de explotación muy despejado, ni fácil, para mostrar un plan financiero a largo plazo de amortización de su deuda.

Las operaciones de venta de activos de Eroski que se escuchan en el mercado, van desde la venta de las zonas operacionales de Madrid, Levante y Andalucía (tiendas Eroski), la venta de los hipermercados de estas mismas zonas o incluso la venta de la enseña Caprabo. Pienso que lo más doloroso para Eroski sería desprenderse de Caprabo, pero es el activo de mayor valor en el mercado, aunque esta operación llevaría aparejada fuertes pérdidas patrimoniales.

El perfil del comprador no es el mismo para los activos sueltos de Eroski o el negocio de Caprabo. A la operación de los supermercados de Madrid, Levante y Andalucía, podría acudir un operador ya instalado que tenga necesidad de potenciar o entrar en algunas zonas. A la operación de los hipermercados, sólo se me ocurre un comprador… piensen. La venta de Caprabo sí podría atraer la entrada de un nuevo operador extranjero, pero mirad qué estarían dispuestos a pagar (aquí lo tenéis en los multiplicadores de la valoración de Mercadona) ¿aceptaría Eroski unos 500 millones de euros por lo que pagó en 2007 unos 1.700 millones? 

C/ Otras operaciones

Por otro lado, otras operaciones de menor nivel se escuchan hace tiempo e involucran a los grupos catalanes Condis, Covalco y Miquel. Parece que habrá operaciones en Andalucía, Galicia y Madrid con operadores regionales y en las que se encontrarían involucrados los grupos mencionados.

Una vez abierta la veda este año con la operación entre Unide y Coviran, espero que antes de que finalice el primer semestre del año tengamos noticias de alguna otra que se viene cociendo hace algún tiempo. Pero Coviran no va a cejar en su empeño de convertirse en la aglutinadora de las cooperativas de comerciantes del sector y seguirá buscando nuevos objetivos… al tiempo.

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.

Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre y en Distribución Actualidad el día 23 que decía:...”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).

A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:

• El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
• Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
• Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
• Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.

Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.

Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.

Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.

Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.

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Francisco Fernández Reguero